为解决与控股股东之间的同业竞争问题，中国国旅将国旅总社100%股权转让。中国国旅包含商品贸易和旅游服务两大块业务，其中旅游服务主要由国旅总社开展，2018H1  营收54.3  亿元，占比25.8%。国旅总社近年来收入增长持续放缓，盈利能力疲软，整体利润贡献较低。2017年收入123.5  亿元，同比下降1.8%；净利润2,394  万元，同比下降66.3%；净利率不足1%。
        2）大幅溢价转让增厚中国国旅现金储备。截至2018  年9  月30日，按资产基础法评估，国旅总社所有者权益账面价值9.4  亿元，评估价值18.3  亿元。预期2018  年净利润0.44  亿，对应PE41.6  倍。所有者权益增值额8.9  亿元，增值率为94.3%。
        3）免税龙头不断加深业务布局。近期中国国旅在免税业务上动作频频。10  月22  日，中国旅游集团与海南省国资委将中国国旅2%股权和海免公司51%股权互相无偿转让，海免51%股权有望注入中国国旅。11  月13  日设立全资子公司海口投资公司，12  月17  日以12.1  亿元成功竞得海口免税城四块土地使用权。中国国旅与海南省国资委的利益绑定，有助于加深在海南岛的布局，牢牢抓住海南免税市场，将离岛免税做大做强。
        4）我们认为，中国国旅免税龙头地位在不断加强和巩固，业务结构优化改善，规模效应愈发凸显。未来若市内免税政策突破释放红利，将带来更加广阔的免税市场空间。
        盈利预测：暂不考虑剥离旅行社业务和海免股权注入，预计2018-2020  年EPS  分别为1.92/2.43/2.95  元，对应PE  分别为30.9  /  24.4/  20.1  倍。我们看好免税龙头中国国旅，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：股权划转进度不及预期；资产出售不及预期。