不可否认实际利率趋势对黄金走势的影响，比如1985-1987  年美国实际利率走低，同期美元计价黄金有67%的涨幅；但从上世纪70  年代、上世纪80-90  年代以及2000-2011年三个阶段黄金价格走势与美国实际利率的关系判断，相对于美国实际利率趋势而言，黄金对美国实际利率的绝对水平更敏感。
        两轮黄金大牛市与黄金的超额收益。只有美国实际利率为负时，黄金才会有长期且显著的超额收益，其逻辑在于：实际利率为负意味着生息资产的回报率跑不赢通胀，不生息抗通胀资产的配置价值反而凸显。
        美国实际利率转负需要怎样的宏观条件？  70  年代和2000-2011  年美国实际利率转负均对应着极低的劳动生产率及较高的输入型通胀。
        美国劳动生产率走低的可能原因：一是较高的经济牺牲率，二是美国政策重心过度外倾带来的自我消耗。此外，2000-2011  年间美国私人部门过度加杠杆也加剧了其间美国经济的衰退风险及程度。
        70年代和2000-2011年美国为何会出现高通胀？原油价格大涨起到了较大贡献。但70  年代油价大涨或更多源于供给收缩，2000-2011  年油价大涨或更多源于以中国为代表的非美经济体原油需求的增加。
        从前两轮大牛市看黄金未来前景
        从内因角度看，美国居民部门杠杆率偏低，经济或暂无负增长风险。就外因而言，未来几年美国或很难遭受持续的高输入型通胀：一方面，美国不易再次受到原油供给冲击；另一方面，暂难看到某一非美经济体出现类似2000  年后“中国式”的经济增长，美国也不容易承受由于非美经济体高速增长带来的输入型通胀压力。预计美国实际利率暂难持续转负，黄金或暂无长期、稳定、持续的超额收益。
        当前黄金是否存在交易/配置价值？
        第一、  短期看：价格偏低，持仓清淡，具有一定吸引力；
        第二、  黄金的交易属性：对抗资产荒和汇率贬值的重要工具；
        第三、  从降低组合系统性风险和波动率的角度看，低波动率特征赋予黄金长期配置价值。
        核心假设风险：1）全球主要经济体货币政策超预期；2）全球通胀超预期；3）地缘政治风险超预期；4）东盟及印度经济增长超预期。