事实上，今年  11  月新增人民币贷款占全年比重  7.81%，略低于  2014  年~2017  年均值（12  月新增人民币贷款按人民币月度投放占比季节性特征估测，估测依据采用近四年占比均值）。可见  11  月环比新增  5000  多亿的人民币贷款，属于正常季节性投放力度。
        偏弱的企业中长期和稳定的居民信贷指向实体投资需求不强。本月居民贷款增速  5.7%，增速相对稳定，与韧性的房地产销售环比相呼应。本月企业贷款中票据冲量是不可忽视的因素。本月企业中长期贷款依然较弱，负向的同比增速较上月窄幅收敛。11  月表内票据融资  2341  亿元，相对表内人民币贷款比重  18.7%，超过  1~11  月份的  10.3%占比，可见本月表内票据冲量力度超过以往月度均值。
        非标缩量收敛，债券融资扩量，显示政策对冲力度进一步释放，信用二元化修复政策效果初显。我们能够看到的积极信号包括：第一，非标缩量进一步收敛。8  月以后非标缩量节奏降至月度缩量  2600~3000  亿元，11  月缩量  1094  亿元，缩量节奏显著收敛。第二，企业债券融资发行超预期，主要是中低评级企业债券融资超预期。11  月企业债券发行融资  3163  亿元，对照  Wind  债券板块数据，全部等级企业债券融资  2966亿元，其中  AA  及以上等级企业债券融资  1460  亿元，几乎与上月持平。而本月  AA-及以下企业债券融资  1506  亿元，尤其  AA-级及以下公司债、短期融资券净融资显著回升，本月两者累计净融资  1303  亿元，环比多增  1134  亿元（Wind  债券发行口径）。我们认为  11  月中低等级债券融资回温受益两点因素，一个是近期快速下行的无风险收益率，另一个是  10  月政策修复民企融资环境效果现象，11  月以来中低等级信用利差持续收窄。
        我们在年度货币展望报告《由破向立，蜿蜒改善》中指出，风险定价机制和融资需求回落是约束信用显著扩张的两大因素，货币金融条件进一步改善尚需时日。我们估测中性情况下三个口径社融存量同比分别为  9.7%、10.1%、10.7%，可能会略好于  2018  年；但这一过程会是曲折行进的。
        M1  增速进一步下行至  1.5%，接近历史最低位（2014  年  1  月），从历史经验看，M1  低位的时候不应对权益市场太过悲观。本月  M1  增速至1.5%，基本上仅次于  2014  年  1  月的  1.2%。M1  走低整体意味着企业预期在快速下降，从而导致货币活性下降。M1  在  2019  年  Q1  可能也在低位，甚至不排除个别月份更低。我们上期报告也指出，后期如房地产销量进一步下去，也可能会进一步拖累  M1；但无论如何，目前位置应该属于  M1  一个大的底部区域。从历史经验看，在  M1  低位的时候不应对权益市场太过悲观。
        核心假设风险：需求下行速度超预期