在以上三条线索之下，货币金融环境呈现出四点特征。一、国内总量货币先松后紧，结构性货币政策工具频繁使用；二、社融和M2增速整体较弱，下半年非标缩量节奏缓和；三、民营上市公司信用违约风险超预期；四、基建投资超预期下行，国企杠杆率收敛。
        去杠杆的逻辑源头：二元经济与信用扩张。二元经济其中一元是“出口导向经济”，另一元指“土根驱动经济”。二元经济隐含两部门之间信用差异。二元结构失衡缘起土根经济过热和部门信用过度扩张。2017  年之后政策希望有一个系统性的解决，即主动去杠杆。
        出口导向部门盈利系统性改善是2018  年主动去杠杆的支撑条件。二元经济之下，调整一块必须有另一块支撑。2016  年起全球经济回暖，中国出口回升，出口部门盈利环境系统性改善，这是去杠杆启动时的重要支撑条件，也是去杠杆副作用最小化的前提。
        展望2019：由“破”转“立”是货币金融政策的新主线。2019  年政策将继续由破向立转变，至少2019  年年中之前这是大概率：
        信用环境二元化是政策调整的最初驱动。二元经济结构对应信用的二元化，这一过程在金融去杠杆和表外收缩中有明显呈现，如民企融资难。
        出口导向部门景气回调将进一步打破支撑条件，政策进一步走向“稳杠杆”。我们预计2018  年Q4  和2019  年H1  出口将经历两轮回落，出口下行将导致低成本主动去杠杆的环境变化，政策走向稳杠杆势在必然。
        政策由“破”向“立”有两条主线。一是拉平国有和民营部门市场竞争地位，即“竞争中性”；二是给企业融资增信，降低民营企业经营成本。
        2019  将会看到偏松的货币金融政策，我们估计政策动作包括：
        第一，继续置换式降准。置换式降准可降低银行负债成本，且有助平缓外汇占款收缩情况下央行主动宽货币与银行惰性宽信用之间的矛盾。
        第二，结构性引导信贷，及继续对民营企业增信。预期政策力度继续。
        第三，稳定中小金融机构的资产负债表。2019  年上半年随着宏观景气度进一步降低，中小企业违约压力仍大，政策预计将有针对性举措。
        第四，亦不排除下调政策性利率的可能。前提是房地产明显走弱。
        约束信用显著扩张的因素：从风险定价机制到需求回落。2018  年Q2-Q3,信用二元化和风险定价机制缺失是信用扩张不畅的主因，这一点目前并无实质性的解决方式；Q4  后又新增了需求回落的影响，预期收缩影响融资意愿。供求双约束下，2019  年信用难以大幅扩张。
        但整体而言，2019  年融资条件仍将较2018  年有所改善。2018  年年主动去杠杆带来低基数效应，加上货币和财政政策双修正，即便考虑需求下行，2019  年社融同比依然大概率企稳。我们估测中性情况下三个口径的社融存量同比分别为9.7%、10.1%和10.7%，较2018  年有所改善。M2  口径调整后前后已不可比；M1  在后续可能会面临地产销售下行带来的影响，但目前至2019  年Q1  底Q2  初大概率位于一个底部区域。
        核心假设风险：第一，房价调整或引发通缩风险；第二，盈利承压引发中小企业信用违约风险；第三，全球避险情绪引发人民币汇率风险。