社零消费震荡下行是否真正意味着居民消费疲弱？什么是导致社零消费行的"拖油瓶"？后续社零消费走势又将如何？本文对此分析如下：
        无论是社零消费数据指标的定义，还是现实中居民消费与社零消费增速走势的背离，都暗示着居民消费并非社零消费全貌，导致今年以来社零消费增速下行的可能不是居民消费。"社零消费"即社会消费品零售总额，是国民经济各行业直接售给城乡居民和社会集团的消费品总额。一方面，由于城乡居民消费支出的服务性消费部分并没有被纳入社零消费的统计口径，所以社零消费已经无法反映出近年来居民消费的整体情况；另一方面，从国家统计局的官方定义上看，除了城乡居民个人，"社会集团"是社零消费统计口径中的另一大消费主体。因此，当前的社零消费并不能反映出居民消费能力的真实情况，所以根据社零消费走弱即居民部门需求疲软的观点可能与现实情况不符。
        居民消费支出走势未能如期反映社零消费的实际增速水平，可能与"社会集团"消费支出息息相关。为更好地测度"社会集团"在社零中的消费比重，解开两个数据走势的背离之谜，本篇报告将从估算城乡居民消费中的商品消费在社零中的占比入手，从而测算出社会集团消费在社零消费数据中的实际占比。经测算社会集团的社零消费占比已经突破60%，反映社零消费的经济指标含义已经不足以代表居民消费的整体情况。社零口径下，"社会集团"的占比已然超越居民个人，成为当前社零消费增速变化的主要动因，而背后的原因在于居民消费结构的变化。居民服务性消费比重不断上升，消费结构的变化使居民在社零消费领域的实物商品消费比重逐渐减小。由于居民个人的社零消费比重与社会集团的社零消费占比是此消彼长的互联关系，居民实物商品消费比重的减少，给予了社会集团社零消费占比不断上升的空间。
        当前社零消费增速延续震荡下行，主要为社会集团消费增速乏力所致。社零消费增速变化，主要受社会集团各方消费能力和消费意愿的影响。回溯历史，居民人均消费支出与社零消费走势曾多次出现背离。自2014年以来，居民人均消费支出与社零消费走势出现了三次较大的背离，均反映出在宏观经济形势变化下，社会集团社零消费的变动主导着的社零消费走势与居民人均消费支出增速之间联系的关系的逐渐疏离。
        信用收缩不出现改善，"社会集团"或将继续拖累社零消费增速。随着我国居民消费结构的不断变化，在城乡居民实物商品消费增速的降低的背景下，社会集团的社零消费的变化对社零消费增速的走势影响加大，当前信用收缩尚未出现明显改善，后续社零消费增速仍有下行压力，有利于利率下行。国内当前经济下行的压力仍未出现改善，未来积极财政将在减税降费、基建投资等更需要财政发力的领域集中发力，或将进一步约束公共财政在非生产性实物商品采购的支出。对于企业来说，宽信用传导还未完全疏通，融资难融资贵等问题都给企业的盈利能力和成本管理带来更大的压力，降低费用支出也将是企业大概率的选择。综上所述，在宽信用效果未出现之前，预计社会集团社零消费的收缩将使得社零消费的增速继续存在下行压力，有利于利率水平的下行。