销售费用率9.1%，同比提升2.19pct，管理费用率5.58%，同比下降0.07pct。单3  季度收入30.3亿元，同降6.1%，净利润5.62  亿元，同降12%，销售费用率13.87%，同增6.18pct，管理费用率9.66%，同比降3.05pct。
        主品牌小幅下降，爱居兔增速放缓影响整体收入。前三季度主品牌海澜之家实现收入106  亿元，同增4.0%，单3  季度收入25.2  亿元，同降2.6%，我们认为单3  季度主品牌的收入下降与行业环境疲弱相关。爱居兔前三季度实现收入7.82  亿元，同增56%，单3  季度收入1.76  亿元，同增3.3%，女装增速的放缓影响了公司整体收入增长幅度。
        主品牌毛利改善，验证盈利能力改善的判断。前三季度公司整体毛利率43.4%，同比提升2.96pct，毛利率的改善主要系主品牌毛利提升所致，前三季度主品牌海澜之家毛利率为46.3%，同比提升6.03pct，其中单3  季度毛利率达55.6%，同比提升14.1pct。三季度主品牌毛利改善系：1）直营店铺增加；2）品牌力提升，面对加盟商话语权提升。我们前期对加盟盈利能力改善已有判断，从现有结果看，加盟店的单店提升有利于品牌加盟业务盈利能力提升。
        开店规划稳步推进。三季度末公司合计门店数6401  家，其中海澜品牌4891家，加盟4763  家，直营128  家，整体较年初净新增388  家，其中，购物中心及商场渠道比例增加。从爱居兔品牌看，期末店铺数1249  家，较年初净增199  家，1-3  季度店铺净增分别为50、58、91  家，店铺加速扩张。
        存货增加造成减值增长。期末存货金额97  亿元，同增8.21%，增速略快于收入增长。受此影响下：1）存货周转天数略有增加，18  年三季度存货周转天数333  天（去年同期为320  天）；2）单3  季度存货减值扩大至2.01  亿元，同增501%。由于公司大幅减值主要针对超过2  年以上的库存商品，所以我们推断2  年以上旧货环比或有增加。
        新品牌培育蓄力长期发展。公司主品牌由于规模较大，且均为类直营销售，受到宏观环境和消费力的直接影响较强。在此情况下，公司需培养新品牌创造增长点，一方面女装品牌风格、性价比仍有继续提升空间，同时OVV、海澜优选或成为未来新的增长点，以及在现有矩阵下未来或补足童装业务，现阶段适当投入费用有利于企业长期发展。
        盈利预测与估值。我们预计公司2018、19  年实现净利润36、39  亿元，对应EPS0.79、0.87  元，给予2018E市盈率12~15  倍估值，对应合理价值区间9.48-11.85  元，维持“优于大市”评级。
        风险提示。终端零售疲弱，新品牌拓展不达预期。