旅游集团将与中国国旅在无偿划转完成后立即签订股权托管协议，将海免公司  51%股权在注入中国国旅或处置之前交由中国国旅托管。
        对价静态估值不低，关键在未来空间
        目前仅中免、海免具备离岛免税经营资格，在“一城一店”政策框架下，中免经营三亚市内免税店，海免经营海口美兰机场免税店。其中，2017  年三亚免税销售收入58.67  亿元（+28.04%），海口免税销售收入21.53  亿元（+40.5%）
        海免原由海南省国资委100%控股，目前主要资产为美兰机场免税店51%的股权。同时，海免近期与中免公司合资成立海南海中免免税品有限公司，预计将成为未来有望推出的海口市内店经营主体。
        我们基于以下假设对海免2017年盈利进行测算：1）海免通过DFS进行免税品采购，毛利率水平预计在40%-50%；2）离岛免税特许经营费4%；3）美兰机场隔离区免税面积月1.2万平米，场地租金扣点预计约20%；4）参照北京首都机场店成本构成，假设其他包含人工、折摊、能耗等总费用比率8.5%。基于以上假设测得海免2017年净利约2.2亿元，净利润率约为10.1%（vs海棠湾门店层面净利润率约18%，返回母公司加价后海棠湾店实际净利率超过30%）。此次旅游集团对价对应估值约44.25亿，基于我们的盈利测算相当于2017年静态41倍。
        我们认为此次收购的对价静态估值不低，但是我们认为收购海免对于中免具有战略意义：
        1）  中免、海免合作后，海免采购可获整合，盈利能力将提升。海免与中免在2018年8月已经达成在采购层面的合作意向，并向主要供应商宣布双方会在店铺环境、品牌供应、消费者体验方面开始深度合作，且中免集团将主导美兰机场免税店的采购团队，双方已经形成统一的采购团队，所有新的供应合同和支付，将由中免集团签署。我们认为在股权层面合作落地后，双方在采购等经营层面的合作将能够进一步深化。粗略计算，若海免的毛利率能够提升到约55%左右的水平，则其净利率将从目前的约10%提升至17%左右。
        2）  预计海南离岛政策将进一步放宽，鼓励新开门店提升整体规模。海南离岛免税政策符合吸引消费回流大方向，旅游集团收购海免后，中免在海南离岛免税的绝对主导地位确立。2018年7月11日召开的海南省政府第二次全体（扩大）会议提出海南2018年下半年将推动海口市内免税店开业、琼海免税店开工，原来的"一城一店"政策框架有望打破。中免和海免深度合作和绑定，有望共同提升离岛免税市场的整体规模并从中获益。其中我们尤其看好海口市内免税店，主要因为：
        a）  从中短期看，海口航空运量增长弹性更大。三亚凤凰机场建于1994年，2017年旅客吞吐量超过1900万，但凤凰机场目前仅有一条跑道，负荷能力成为三亚市航空客流的瓶颈。而海口美兰机场客运量于2017年已经突破2000万，正在建设中的T2航站楼建筑面积近30万平米，体量接近T1的3倍，预计2018年底海口二期工程将基本完工，2019年新航站楼将进行试飞和运营。我们认为，随着海南自贸岛建设推进，海南岛到访游客将快速增长，其中，海口因其城市承载和定位多样性，所获客流提升潜力很大。
        b）  市内免税店相比机场免税店有更大的发展潜力。我们认为海口免税销售额相比三亚免税店有较大差距，一方面是因为三亚游客接待量（尤其是旅游游客）高于海口，另一方面更重要的原因是机场免税店相对市内店存在一定劣势：a.机场免税店规模较小（海口美兰机场免税店1.2万平vs三亚海棠湾免税店4万平+）；b.机场免税购物旅客的购物时间紧张。这导致机场免税店商品陈列品类&销售不足，人均消费较低。海口市内免税店的开设将有望突破瓶颈，提升海口访客的免税品消费和旅客渗透率。
        政策环境良好，后续利好落地仍可期
        离岛免税政策方面，2018年4月出台的海南政策中明确提出离岛免税将实现离岛旅客全覆盖，并将提高免税购物限额，海南政策大方向我们认为已基本确定，只须关注后续细则具体情况，以测算对海南免税店的销售额带动。
        -  游客离开海南岛的主要交通方式为铁路、公路、水运、民航，未来政策放宽有望为海南离岛免税带来新增的通过公路及水运离岛的旅客客源。目前海南与大陆的公路交通连接主要是以轮渡通过琼州海峡，剔除省内交通，2017年琼州海峡客运运输