展望下半年，费用率有望边际改善，远景千亿目标争取提前实现，我们预计中报将成为年内市场预期低点，在份额提升、单品放量的背景下，公司价值买点凸显。调低18-20 年EPS 至1.08、1.21 和1.37 元，收入维持两位数以上增速，给予19 年25 倍PE，调整目标价30 元，重申 “强烈推荐-A”评级。
    18Q2 收入维持高增长，业绩低于预期。公司18H1 收入399.4 亿元，同比增长19.3%，扣非净利31.2 亿元，同比增长3.5%，其中18Q2 收入201.9 亿元，同比增长14.1%，维持接近15%增速，与我们中报预览基本一致，符合市场预期，扣非净利12.3 亿元，同比下滑-15.9%，显著低于市场预期。Q2现金回款226 亿，同比增长15.3%，经营性净现金流36.1 亿，同比增长7.6%，现金回款良好，各项运营资本保持健康。
    各核心业务继续保持高增，市占率加速提升，捍卫龙头地位。分业务结构看，18H1 液奶业务收入319.2 亿元，同比增长20.5%，奶粉业务38.7 亿元，同比增长27.3%，冰激凌业务37.3 亿元，同比增长14.9%，草根调研核心单品金典20%+、安慕希40%增速。值得关注的是，伊利的核心液奶业务二季度增速相对竞品更快，伊利上半年常温市占率35.8%，同比显著提升2.4pcts，其中6 月份市占率37.1%，同比大幅提升3.5pcts，上半年低温市占率17.5%，同比提升1.01pcts，奶粉业务市占率5.8%，同比提升0.81pct，说明当前费用处于高效阶段，更彰显乳业龙头实力。
    毛利率基本持平，费用率是唯一低于预期的指标。伊利二季度销售费用率28.1%，同比大幅增长3.9%，竞品进行世界杯营销，伊利也贯彻年初策略，捍卫市场份额，两家费用率在上半年都显现明显上升。从伊利销售费用细项来拆分投放类型，上半年广告营销费59.6 亿，同比增长38.9%，广告费用率14.9%，同比提升2.1pcts，职工薪酬17.0 亿，同比增长32.8%，结合草根调研，我们推测费用增长主要是在三个方面：（1）冬奥会是去年下半年开始摊销费用，今年上半年有同比基数原因，（2）线上广告是公司针对竞品世界杯营销，加大微博、分众等新媒体的品牌投放，综艺赞助费用集中在Q2 确认，（3）低温买赠增加，主要是中小乳企退出常温奶市场后，在低温市场的竞争更加激烈，两家龙头买赠活动相应增加。
    未来展望：H2 费用边际改善，千亿目标力争提前实现。上半年广宣费的增加虽拖累短期业绩，但利于中期提升品牌形象与长期竞争力积累，预计全年费用率高于去年同期，但二季度已是全年高点，下半年费用率有望边际改善。在公司捍卫龙头地位的导向下，未来2-3 年收入有望维持两位数增速，力争公司“五强千亿”战略目标提前实现。
    投资建议：市场预期低点，价值买点凸显，重申强烈推荐。当前时点看，市场对管理层稳定的担忧落地，行业竞争激烈程度和盈利预测下调的预期都已是最低点，而伊利未来份额有望持续提升，下半年激烈竞争亦有望边际改善，市场预期低点。我们调低18-20 年EPS 至1.08、1.21 和1.37 元，分别增长9%、13%和14%，收入维持两位数以上增速，我们给予19 年25 倍PE，调整目标价为30 元。当前股价对应18 年EPS 调整后的22 倍PE，价值买点凸显，重申 “强烈推荐-A”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求回落、新品推广不及预期