公司业绩低于预期。公司收入增长主要源于高端产品放量。2018 上半年公司液体乳319.21 亿元，同比增长20.50%，主要受益于高端产品持续放量——我们预计单二季度高端白奶金典收入同比增长15%以上，常温酸奶安慕希收入同比增长25%以上。另外，公司上半年奶粉及奶制品收入38.67 亿元，同比增长27.26%；冷饮收入37.25 亿元，同比增长14.89%。2018Q2 公司毛利率38.54%，较2017Q2 下降0.15 个PCT，我们认为主要源于公司部分促销计入货品折扣提升产品成本。2018Q2公司净利率6.81%，较2017Q2下降2.47 个PCT，主要源于销售费用增加。2018Q2 公司销售费用率较2017Q2 提升3.87 个PCT，主要源于二季度市场竞争激烈、公司跟随蒙牛加大广告营销费且职工薪酬增加。2018 上半年公司广告营销费59.62 亿元，同比增长38.94%，职工薪酬同比增长37.57%。
    2018 下半年净利润增速环比有望改善
    乳制品行业需求回暖趋势持续，且公司市占率不断提升，我们预计2018 年公司收入有望维持15%左右增长。2018H1 公司常温液奶市占率较2017H1 提升2.4 个PCT，低温液奶市占率较2017H1 提升1 个PCT，婴幼儿配方奶粉市占率较2017H1 提升0.8 个PCT，产品市场渗透率提升。今年下半年我们预计行业竞争趋缓，公司费用投放有望收缩，净利润增速环比有望改善。
    盈利预测
    我们维持公司收入预测、下调净利润预测，预计公司2018-2020 年收入为792.38/910.35/1026.49 亿元，同比增长16.43%/14.89%/12.76%；净利润分别为64.87/74.87/87.07 亿元，同比增长8.11%/15.42%/16.29%；EPS 分别为1.07/1.23/1.43 元，对应PE 估值为24/21/18 倍。公司双寡头地位稳固，近几年与蒙牛加大促销抢占小企业市场份额，未来有望通过减少促销释放利润弹性，我们看好公司长期发展，维持买入评级。
    风险提示：行业竞争激烈程度或超预期；食品安全问题。