收入增长延续年初以来趋势，基本符合预期，但业绩增速低于预期。单Q2 来看，收入201.9 亿元，同增14.1%，归母净利润13.5 亿元，同降17.5%，主因为Q2 销售费用率同比提升3.9pcts 至28.1%。但公司H1 现金流表现良好，销售商品收到现金同增20.6%,经营活动现金净额同增高达86.7%。此外，公司H1 收到政府补助3.47亿元，同降1.8%，非经常损益方面表现平稳，扣非归母净利润同增3.5%。
    收入分析：液态奶增长领先竞品，份额继续强力提升。分产品看，18H1 公司液体乳收入319.2 亿元，同增20.5%，领先蒙牛液态奶14%的增速，其中安慕希和金典大单品预计延续快增，重点产品系列同增30%以上，产品结构继续改善。奶粉业务38.7 亿元，同增27.3%，受益于注册制落地后的行业拐点逐步显现，较17 年明显提速；冷饮业务37.3 亿元，同增14.9%。H1 公司常温、低温及婴幼儿奶粉市占率分别达35.8%、17.5%和5.8%，分别提升2.38/1.01/0.81pcts，市场份额继续强力提升。此外，如安慕希PET 包装等新品亦表现不俗，整体新品收入占比提升5pcts。上半年相继推出植选豆乳饮料以及焕醒源能量饮料，市场反馈良好。
    盈利解析：毛利率维持稳定，短期费用投放处高位。公司H1 整体毛利率39.2%，同增0.7pct，销售费用率25.5%，同增2.6pcts，在上半年原奶价格平稳、产品结构继续提升情况下，短期费用投入加大，Q2 销售费用率达28.1%高位，表明公司积极应对竞品借助世界杯事件性营销放大策略。H1 广告营销费用同增39%,其中冬奥会赞助费用去年H2 起确认带来同比影响，新品广告投入以及奶粉等业务布局力度有所加大，此外结合草根调研，公司终端买赠促销力度有所加大但预计幅度有限。其余指标总体表现平稳，H1净利率为8.6%，同降1.4pcts。
    未来展望：收割份额巩固优势，短期龙头竞争加剧，H2 期待费用率有所改善。受益于行业渠道需求回暖以及公司主动性投入，公司收入增速向上趋势不改，多业务线市占率稳步提升，有力巩固自身竞争优势。短期看，因龙头加大主动费用投放争抢份额制高点致行业竞争有所加剧，业绩释放不及预期；展望下半年，预计在原奶价格季节性上涨、竞品事件性营销投入回落之后，费用率有望有所改善；中期看，行业双寡头继续借助品牌及渠道渗透优势抢占中小地方性品牌份额趋势不变，份额加速集中，龙头净利率提升空间依旧可期。
    投资建议：考虑到短期H1 业绩低于预期，我们下调2018-2020 年EPS 的预测至1.08/1.24/1.46 元（原预测为1.24/1.48/1.70 元），目前股价对应PE 分别为24/21/18 倍。我们认为，上半年市场对公司的三点担忧（管理层稳定、竞品抢份额及业绩预测下调）均相继充分落地，公司收入及份额表现有望延续，费用率料将逐步回落，后续边际改善可期，目标价调至30 元，维持“强推”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求回暖不及预期等