公司上半年期间费用率为5.7%，同比提高0.6pct。其中管理与研发/财务/销售费用率分别为4.4%/0.8%/ 0.5%，同比分别增加0.3/0.3/0.1pct，主要系公司研发费用支出增加6.7 亿，及外部融资规模和成本增加。公司上半年毛利率为10.0%，同比上升0.6pct，主要系①公司投资业务带动的基建项目毛利率较高；②公司加强了变更索赔管理，变更索赔工作取得较好成效；③公司提升了物资和施工设备集中采购力度，发挥出了集约效益。公司净利率为3.0%，同比上升0.5pct。公司18H1 经营现金流净流出287.5 亿元，同比多流出8.6 亿。公司上半年资产负债率为78.5%，较2017 年末降低1.4pct，主要受公司债转股的影响。
    . 铁路市政新签增长较快，丰富土储助力地产销售高增
    根据公司经营数据公告，公司18H1 新签订单6347 亿，同比增长13.0%。其中，基建建设/勘察设计与咨询服务/工业设备与零部件制造/房地产开发/其他业务分别新签4830/121/160/156/351 亿，同比分别增长9.1%/8.4%/5.7%/53.7%/53.8%。基建建设细分板块中，铁路/公路/市政/其他分别新签805/1097/2928/1158 亿，同比分别变动+10.4%/-14.5%/+17.5%，铁路和市政板块增长迅速。分区域来看，公司在境内/境外分别新签6043/303.9 亿订单，同比增长13.4%/6.2%，公司在境内外订单额均保持稳健增长。房地产业务方面，公司上半年新增土地储备80.6 万㎡，同比增长1088%，开工面积/竣工面积/签约面积分别为262/113/213 万㎡，分别同比增长87.1%/44.9%/34.8%；同时上半年公司房地产业务销售额（即总新签订单中房地产开发投资额）同比53.7%，未来公司丰富的土地储备有望助力房地产业务持续高增。
    . 基建龙头受益行业回暖，市场化债转股提供标杆
    7 月底总理视察川藏铁路施工情况，8 月24 日总理组织国务院西部开发会议强调加快开工建设川藏铁路、渝昆铁路等大通道，中西部铁路建设迎来加速发展期。公司作为国内基础建设行业龙头，将显著受益于中西部铁路建设工程及其他基建工程的行业回暖。7月底公司与贵州省交通厅签订1000 亿基建投资框架协议，未来有望为公司贡献收入。公司近期公告了市场化债转股预案，拟分别向中国国新等9 家公司发行股份购买上述9名交易对方合计持有的二局工程25.32%的股权、中铁三局29.38%的股权、中铁五局26.98%的股权、中铁八局23.81%的股权，公司市场化债转股方案落地。公司债转股方案合计偿还债务108.196 亿，资产负债率从17 年末的79.89%降至78.52%，降低约1.37 pct。公司此次债转股方案为市场化债转股提供标杆，通过国企改革路径实现金融去杠杆。
    . 盈利预测与投资评级
    盈利预测基本假设如下：（1）营收：公司上半年新签订单6347 亿，同比增长13.0%，境内境外均有快速增长，预计未来收入将保持稳健增长；（2）毛利率：公司多元化业务毛利率高于传统基建业务，未来高毛利率业务占比有望提升，进而推动综合毛利率提升；（3）期间费用率：18H1 费用率为5.7%，未来债转股方案实施后将会减少公司部分利息费用，但公司逐渐加大研发支出，预计未来期间费用率或有所上升。受益于铁路及中西部基建景气度的提升，公司下半年新签订单及营业收入有望快速增长。公司上半年土储和地产销售同比大幅增加，有助于发挥业务协同效应，提高盈利能力。暂不考虑公司债转股对公司带来的影响，我们预计18-20 年公司归母净利润分别为186.8/212.5/238.4亿元，对应EPS 分别为0.82/0.93/1.04 元，按最新收盘价计算对应18 年PE 为9 倍，维持“买入”评级。
    . 风险提示：项目进度不及预期、工程结转及项目回款不及预期、海外经营风险、汇率风险、资产减值损失风险、资产负债率偏高风险等。