上半年公司收入和净利润增长主要来自：（1）三亚店持续快速增长：上半年三亚店收入和净利润分别为41.4 亿元和7.9亿元，同比增速达到28%和69%，与1 季度增速基本一致；（2）日上上海并表：日上上海并表3-6 月收入达到39.2 亿元，权益净利润2.1 亿元，净利率达11%；（3）首都机场：上半年收入39.7 亿元，其中日上中国和中免分别约为33.1 和6.6 亿元，日上中国权益净利润5532 万元（17H 收入和权益净利润分别为13.6 和5205 万元）；北京和上海两大机场免税销售额增长快速，驱动公司免税收入快速增长。（4）香港机场：上半年权益净利润亏损超过1 亿元，7 月12 日香港机场剩余免税店全面开业，有望逐步扭亏。
    中免海南业务增长有望持续：公司拟将中免下属83 家全资或控股子公司划转至中免海南公司，其中包括三亚店、日上上海、日上中国等公司，划出公司净资产占中免净资产约37%（未包括中免香港子公司），预计划转后，海南免税业务有望充分享受当地各项优惠政策有望持续增长。上半年三亚店收入占公司整体体免税收入27%（17 年为39%），由于净利率从去年同期的14%提升至19%，三亚店表观净利润占比已高达41%（17 年为36%），加上批发端盈利占比预计超60%，未来仍是公司利润最主要来源。
    规模效应可期，中免打造一流免税运营商，维持“买入”评级
    上半年随着日上上海并表、机场和三亚店持续增长，公司免税销售规模快速跃升、盈利增长较快。其中三亚店购物人次和客单价双升，规模效应下盈利能力提升显著。未来离岛免税政策有望继续放宽，免税购物额度提升、适用范围和件数等限制放宽有望驱动客单价继续提升，叠加采购整合带来的毛利率提升，三亚店盈利有望持续增长。而公司层面规模效应带来毛利率上行也将驱动业绩增长。此外，针对我国内地居民出境市内免税政策有望突破，离岛、机场、市内和邮轮等多种形态业务扩展持续，看好公司在政策引导消费回流背景下整合扩张、长期受益我国居民消费升级，或成长为国际一流免税运营商。基于以上假设，预计公司18 和19 年EPS 分别为1.90 元和2.44 元，18 和19 年对应PE 分别为34 倍和27 倍，维持“买入”评级。
    风险提示：免税政策出台不及预期、汇率波动影响盈利、宏观经济影响免税需求、机场招标租金水平较高、新拓展免税业务盈利不及预期。