内生成长强劲：（1）扣除上海、首都及香港机场后，公司营收及净利润同比分别实现稳定及快速增长（具体拆分见正文）；（2）公司不断巩固优化现有离岛免税业务，三亚免税店实现营收与归母净利润分别为  41.40  和  7.88  亿元，同比增长高达  28.24%和69.22%；（3）由于并表时间问题，上海机场与首都机场未能纳入完整半年度业绩，但其内生增长强劲，营收同比高增长达  40.41%和  45.85%。外延拓展+并购：2018H1，（1）公司收购日上上海，并于今年  3  月  1  日开始并表；（2）由于日上中国于  2017/4/1  并购，今年首都机场免税店同比增加一个季度业绩；（3）公司去年新增中标香港、白云等  7  个机场免税店业务。
        规模提升+优异运营能力，助推公司毛利率大幅提升。2018H1，公司毛利率大幅提升  11.69  个  pct，主要由于：（1）免税收入大幅提升后，规模效应显现；（2）收购日上之后，高毛利率香化产品占比提升；（3）与拉格代尔合作之后，带动洋烟酒毛利率上行。公司净利率同比却下滑  0.88  个  pct，主要由于:（1）合并日上上海、开展首都及香港机场免税业务，致使销售费用中的扣点租金同比大幅提升；（2）去年新增的  6  个机场入境店及香港机场店尚未盈利，公司所得税费率同比提升  1.59  个  pct。公司整体期间费率同比仅提升  11.9  个  pct，毛利率提升幅度基本能覆盖期间费率的增加，后续待公司新运营项目逐步成熟，公司的净利率表现有望得到明显改善。
        2018Q2，公司新项目尚处爬坡期拖累净利率表现。2018Q2，公司净利率同比出现下滑，主要是由于：（1）去年中标广州、成都、青岛、南京、昆明及乌鲁木齐的  6  个机场入境店新设立不久，尚处爬坡期；（2）中免-拉格代尔通过中标获得香港机场  8  家免税店的运营权，但  2017  年  11  月到今年上半年，公司只运营了其中一家，其余几家于  2018/7/13  才正式开业。
        为进一步优化业务布局及内部管理，公司采取多项举措。（1）为巩固中免在海南离岛免税市场的优势地位，公司决定将中免公司所持下属  83    家子公司股权划转至中免公司在海南设立的全资子公司—中免海南公司旗下；（2）为进一步发展邮轮免税业务，投资设立中免集团邮轮服务有限公司；（3）为调动员工的积极性与创造性，确定了新一轮酬议案。
        盈利预测与评级：从半年报可以看出，“内生+外延+利润率”三升逻辑得到持续验证。后续，随着公司新项目运营逐步成熟并开始盈利，海南免税政策放开，海口市区离岛免税店以及市内免税店等开业，公司业绩有望持续处于快速增长通道。在不考虑增量项目的基础上，我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为  40.38、48.67、58.50  亿元，同比分别增长59.5%、20.5%及  20.2%，对应  2018-08-30  收盘价的  PE  为  31.2、25.9  和  21.5。虽然近期大盘震荡明细，情绪波动，但不改变国旅基本面向好的趋势，我们坚定看好公司长期发展，持续予以推荐。
        风险提示：系统性风险；政策风险；汇率波动风险；业绩不及预期等。