18H  财报并入日上上海  3-6  月收入  38.34  亿元，相对基数多出香港机场  9.52  亿收入，日上北京多  2  个月收入，公司原有业务（总部业务+三亚）收入/净利分别增长18%/39%。单季来看，18Q2  收入增速  80.3%、净利增长  30.5%，剔除日上、香港后，原有业务（总部业务+三亚）收入/净利分别增长  11.5%/19.8%（vs  18Q1  收入/净利分别增长  22.9%/51.2%），较  Q1  有所放缓。
        海棠湾持续强劲增长，关注后续政策弹性。18H  中免公司总收入154.8  亿（+120%），净利  18.6  亿（+45.1%），其中本部业务/三亚/首都机场/上海机场/香港机场收入预计分别为25.7  亿（+5.2%）/41.4  亿（+28.2%）/39.8  亿/38.3  亿/9.5  亿元，贡献利润预计分别达  9.2  亿（+20.6%）/7.9  亿(+69.2%)/0.6  亿/2.15  亿/-1.2  亿元。其中：1）三亚海棠湾店收入保持高速增长，毛利率提升带动业绩增长远超收入增长；2）本部业务18Q1/Q2净利增速我们拆分预计分别为  39%/-3%，我们认为  Q2  本部业务净利下滑预计主要因新开入境免税店亏损影响。我们认为三亚店驱动因素将主要来自海南离岛免税政策进一步放开，目前市场预期离岛免税额度和行邮税起征点有望提高至  3  万元/年，按此测算有望带来7.2  亿稳态盈利增量。本部业务增长驱动力主要来自毛利率提升。
        受益采购提升和结构优化，免税毛利率提升  8pcts。18H  主营业务（商品销售+旅游服务）毛利率  40.9%（+12.17pcts），一方面由于毛利率较高的商品销售业务收入占比提升（73.99%vs  去年同期  56.25%），一方面公司整合效应显现、采购毛利率提升。分业务来看，旅游服务业务毛利率  10.3%（+0.5pcts），免税商品销售毛利率  52.5%（+8.0pcts），有税商品销售业务毛利率  27.6%（+2.8pcts）。免税商品毛利率提升显著，我们认为这一方面是因为并入了毛利率较高的日上店，另一方面则是因收入规模提升，对于上游供货商的议价能力增强，采购成本降低。剔除日上、香港机场并表影响，公司原有业务  18H  净利率  25.5%（+3.8pcts），提升显著。
        运营总部落户海南，有望受益政策优势、利于当地业务合作整合。公司公告将中免公司所持有的  83  家下属子公司股权划转至中免集团（海南）运营总部（中免海南公司），划转完成后中免公司通过持有中免海南公司  100%股权间接持有各子公司股权。公司此举主要是为响应海南省对于促进总部经济发展的战略，但从企业经营角度，我们认为有利于其分享海南政策红利、促进当地业务合作整合。【根据相关政策，海南省财政对新落户总部企业地方财力（指企业纳税额地方留成部分）贡献和现有总部企业新增地方财力贡献的省级财政留成部分，按照“前三年  100%、后两年  50%”标准奖励。对符合条件的总部企业及其人才给予补助和奖励等。】
        风险提示。毛利率提升慢于预期；免税政策空间及机场中标低于预期；海棠湾项目经营低于预期；国企改革进度慢于预期的风险等。
        投资建议：维持预测公司  2018-2020  年归母净利润  38.3  亿/47.5  亿/57.6  亿元，对应  EPS  分别为  1.96/2.43/2.95  元，现价对应  2018-2020  年  PE  分别为  33/26/22X，相对合理，短期目标价  70  元。但考虑潜在的政策和整合弹性，公司的市值空间有望达到  1700  亿-2000  亿元，建议积极低位增配，维持“买入”评级。