分业务看，上半年自营、委管收入分别增长10.88%、18.75%，自营收入增速较过去3 年7%~8%的增速水平明显提速，主要因租金提升、以及销售扣点带来的同店增长达9.6%，也体现了公司在一二线城市的优势布局。渠道扩张方面，上半年全国商场数量267 家，较去年底净增11 家，其中自营净增4 至75 家，委管净增7 家至192 家；自营商场平均出租率97.9%，委管平均出租率97.6%，持续较高水平。截至6 月底，公司自营储备项目25 个，且358 个委管储备项目已取得土地使用权证，我们预计下半年委管扩张提速，全年新增70~80 家。
    2、委管渠道下沉降低毛利率，费用控制优化
    1H18 综合毛利率69.33%，同比降3.6pct，其中自营毛利率稳定在78.2%的较好水平，委管毛利率同比降4.9pct 至60.6%。委管业务毛利率有所下降主要原因有二：一是2H17 新开店集中反映到上半年，二是渠道下沉单体项目规模收缩。1H18销售、管理、财务费用率分别同比降1.24pct、0.95pct、1.52pct，带动营业利润同比增30.7%。Q2 单季，营业利润、归母净利分别增长35.7%、62.7%。此外，公司围绕全渠道泛家居业务平台服务商的战略定位，持续进行业务的上下游跨界外延，打造泛家居行业的商业生命共同体，线下经营40 家家装门店，互联网家装平台已签约高端家装公司74 家。
    3、新零售助力新发展，维持“强烈推荐-A”评级
    作为国内家居连锁第一品牌，公司强大的渠道和招商能力优势显著且难以复制，积极探索互联网家装和新零售业务。17 年以来开店节奏明显加速，储备项目丰富，有望带动未来收入较好增长。溢价回购H 股彰显发展信心，投资价值凸显。预计2018~2020 年归母净利分别为49.6 亿元、54.6 亿元、59.6 亿元，分别同比增长22%、10%、9%，目前A 股和H 股股价对应18 年PE 分别为10x 和5x，估值安全边际充足，维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，委管开店不及预期。