受益于子公司庞源租赁的高景气度，公司1H18  毛利率回升至31.1%，较1H17  提高4.5  pct。由于资产规模扩大导致的有息负债增加（1H18  短期借款为5.66  亿元，1H17  为3.36  亿元），公司1H18  财务费用占收入比为5.3%，较1H17  提高3.3  pct。同时由于资产减值为1405  万元，1H17  为-784  万元，公司1H18  净利率较1H17  有所降低，为6.4%。由于建筑行业春节停工因素影响，往前看，我们认为公司主营业务2H18  景气程度有望继续升高，盈利情况有望好于上半年。
        庞源租赁利用率创历史新高，净利率水平大幅提升。公司子公司庞源租赁1H18  实现收入7.81  亿元，同比增长49%，净利润1.05  亿元，同比增长118%，净利率达到13.4%，较1H17  提高4.3  pct。庞源塔吊利用率1H18  平均为70.20%，7  月达到创历史新高的82.7%。其由于春节停工因素，我们认为2H18庞源租赁盈利能力将好于上半年，2018  年庞源租赁净利率有望超过14%。同时，1H18庞源租赁在手合同延续产值达11.67万元，占17年收入比为88%。往前看，我们认为庞源租赁的景气程度有望延续至19  年。
        行业变革与供需缺口推升庞源景气程度。我们认为庞源租赁塔吊业务的景气程度来源于：1）装配式建筑的大力推进。根据国务院2016  年颁布的《国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见》，力争用10  年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积比例达到30%。2）塔吊的供需缺口。根据公司2017  年年报，到2025  年，适用于装配式建筑的塔吊需求量为7.5  万台，而2017  年底，国内相关设备保有量不足2  万台。按产值占比口径，庞源租赁适用于装配式建筑的塔吊比例接近20%，且其设备数量仍在增加（1H18庞源新增设备423  台），我们认为庞源租赁有望直接受益。
        估值与评级。我们预计公司18-20  年归母净利润为2.49  亿元、4.13  亿元、5.48  亿元。按照分部估值法，我们预计庞源估值为54-60  亿元（18  年3.0  亿元利润对应18-20  倍PE），母公司及天成估值为8  亿元（18  年16  亿净资产对应0.5  倍PB），合计约62-68  亿元。按照8.28  亿股本计算，合理价值区间为7.49-8.21  元，“优于大市”评级。
        风险提示。庞源资产规模扩大不及预期、利率风险、天成及母公司协同效应未体现。