②2018H1  应收账款余额10.68  亿，系保理贷款业务净增与时间互联并表，而主业品牌综合服务业务应收账款3.40  亿元，在收入规模大幅增长背景下同比减少5.38%，充分佐证了南极电商在产业链中的地位逐渐增强。③考虑三季度电视广告支出，公司预计2018  前三季度归属净利4.07~4.62  亿元，同增68%~90%。
        多品牌、多品类、多渠道多管齐下，GMV  增速持续跑赢电商板块。①品牌维度，南极人品牌GMV  56.91  亿元（同比+54%），卡帝乐GMV  9.26  亿元（同比+119%）。②渠道维度，2018H1  公司旗下品牌在阿里、京东、拼多多平台分别实现GMV  47.3亿(同比+65%)、12.8  亿(同比+16%)、5.89  亿（同比+341%）元，核心阿里渠道增长持续跑赢电商板块（2018Q2  天猫实物GMV  同比增长34%），新兴社交电商渠道拼多多GMV  强势增长。③主要品类保持高增长，2018H1  南极人内衣同比+57%、家纺同比+41%、男装同比+74%、大母婴同比+72%、健康生活同比+138%、箱包服饰同比+173%，卡帝乐母婴、家纺、箱包服饰同增均超500%。
        电商经营优势进一步强化，产业链生态持续完善，竞争力凸显。①公司旗下成熟类目优势巩固，品牌效应、马太效应进一步体现，截至2018H1，公司多达53  个细分类目GMV  居阿里行业前十，其中排名第一的二级类目增至16  个，第二名9  个，第三名5  个；前十名类目中南极人48  个，卡帝乐鳄鱼6  个。②内衣、家纺、服装等类目访客数、支付转化率优势明显，2017  年内衣阿里访客数达4.84  亿、支付转化率12%，家纺访客数2.23  亿、转化率5.5%；授权生产商846  家，同增41%；授权经销商3427  家，同增85%；授权店铺4442  家，同比增长113%。
        新品牌品类拓展潜力大，核心业务竞争力稳步提升，看好公司长期发展趋势。公司通过“品牌授权+电商服务”的轻模式整合产业链，试错成本低，同时大消费领域可拓展品类多、市场空间大。我们认为凭借品牌日益增多的老客基础、专业的电商运营能力，叠加精细化运营的持续推进，公司有望持续提升在电商服务领域业务规模与产业链议价力。
        风险因素：新品牌、品类拓展低于预期；综合服务费率低于预期；第三方平台竞争格局与平台政策变化风险。
        盈利预测、估值及投资评级。考虑公司持续提升的品牌效应及电商运营能力，主业GMV、收入利润高增长有望持续，我们维持2018-2020  年归属净利润预测8.7  亿/12.5  亿元/17.0  亿元，当前股价对应2018-2020  年PE  23x/16x/12x；基于公司高成长与持续强化的壁垒，给予公司2018  年35x  PE，目标价12.4  元，维持“买入”评级。