经营分析
    公司应收账款进一步改善，品牌综合服务业务的应收账款占收入比大幅下降。2018H1 应收账款总额为10.68 亿元，其中品牌综合服务业务应收账款为3.40 亿元，同比减少5.4%，品牌综合服务业务的应收账款占收入比相比去年下降约61pct，考虑品牌综合服务收入与经销商品牌授权收入合并口径，则应收账款占收入比相比去年下降约63pct，应收账款其余部分为保理业务和时间互联应收账款。
    着眼于长期品牌形象建设，品牌宣传投入费用或提升。公司独家冠名北京卫视的《跨界喜剧王第三季》，提升品牌知名度和品牌形象，世界杯期间在五星体育也有广告投放。公司预计18Q1-Q3 归母净利润4.07-4.62 亿元，同比增速67.5-90.2%，该预测考虑了18Q3 可能的部分电视广告费用支出，短期或影响净利润增速，但对于公司长期品牌形象建设，有着重要作用。
    2018H1 总GMV 增速达61.6%， 多元化品牌战略卓有成效。南极电商2018H1 年总GMV 达67.90 亿元，同比增长61.6%，南极人品牌同比增长53.6%，占比83.8%。卡帝乐品牌同比增长119.1%，增长强劲，占比由去年同期的10.1%上升到13.6%，其他品牌占比也提升了0.7pct，体现公司多元化品牌战略渐显成效，有助于增厚利润，分散风险。
    分品类来看，以南极人品牌为例，传统强势品类市占率持续提升，新品类迅速扩张。分渠道来看，阿里保持高增速，拼多多强势崛起。在阿里/京东/拼多多实现的GMV 分别为47.30/12.81/5.89 亿元， 分别+65%/16%/341%YOY，阿里占比提高1.4pct，京东占比减少7.5pct，拼多多强势崛起，占比提高5.5pct。
    投资建议：我们预计18 年公司归母净利润为8.3 亿，同比增速达56%，对应PE 仅为24x，预计未来三年公司将会保持约40%的复合增长率，对于优质成长股，维持买入评级，目标价11.5 元。
    风险提示：公司品类扩张进程不及预期；营销费用增长影响净利水平。