18Q2 毛利率改善，净利率下降。18Q2 收入14.3 亿元，同比增10.2%,，归母净利润0.6 亿元，同比增81.1%，毛利率56.5%，同比降1.7pct，净利率4.5%，同比增1.8pct。18Q2 收入增速较18Q1 降4.5pct，归母净利润增速降45.8pct，毛利率较18Q1 提升1.3pct，净利率下降3.2pct。
    加盟收入降幅较18Q1 收窄。18H1 加盟收入同比降0.16%，较18Q1 降幅（-2.89%）明显收窄。从门店数量来看，18H1 店铺总数4307 家，直营占比31%、加盟69%，合计净增56 家，加盟店净减20 家，开店速度较慢，预计下半年在加盟商配合开店后开店速度将加快。
    男装持续高增，女、童装持续清理库存。18H1 男装收入11.4 亿元，同比增20%，保持高速增长。女装、童装仍在清理库存，收入分别同比增6%、35%，而毛利率分别下降2.98、4.66pct，库存清理主要为18H2 及19 年发展减轻负担。
    Q2 扣非后净利亏损并非业务恶化指标。1）我们认为由于季节原因，Q2 为传统淡季，16Q2、17Q2 归母净利润占比全年分别为19%、8%。2）Q2 销售、管理费用率高于年均水平。3）如果仅考虑经营情况，用“营业利润”-“其他收益”进行对比，17Q2 为-3981 万元，18Q2 为1058 万元，本季较同期显著改善；4）由于资产减值对近几期业务有影响，所以若将上述3）项目再加回资产减值损失17Q2、18Q2 该项目分别为4111 万元、7086 万元。
    渠道零售同比增15%，电商、购物中心增长明显。18H1 整体实现零售53 亿元，街店、百货、MALL、电商零售增速分别为-8%、10%、28%、29%。高增渠道MALL 和电商占比整体零售已达31%、18%，合计接近50%。截至18 年6 月30 日，公司全品牌有效会员突破1500 万人，同增28%，会员贡献零售占比达39%，零售额同增46%。会员数量激增，会员忠诚度、客单双提升。
    盈利预测与估值。我们认为随着TOC模式的深入应用，公司运营效率将进一步提升，我们预计2018、2019年净利润6.55、8.50亿元，2017-2020年净利润复合增速30.87%，对应PEG0.58，给予其2018年20-25XPE，对应合理价值区间27.20-34.00元，维持"优于大市"评级。
    风险提示。终端零售环境疲弱，新品牌培育不达预期，库存减值风险。