【点评】
    （1）受益TOC 改革男装收入提速，电商业务稳健增长
    直营渠道量质齐升、TOC 项目在男装、女装推进，叠加产品力提升，2018H1 销售回暖。①分渠道：2018H1 公司线上/线下营收达8.28/22.93 亿元，同比增加23.60%/8.65%,线下直营/加盟/ 联营营收达14.85/8.03/0.05 亿元， 同比增19.97%/-0.16%/-93.32%，受TOC 改革影响加盟商发货节奏变化致加盟营收波动。②分品牌：2018H1 太平鸟女装/男装/乐町/Mini Peace 童装/其他（MG 女装、贝甜童装、太平鸟巢）营收达11.31/11.39/3.72/3.80/0.99 亿元， 同比增
    5.90%/20.06%/-8.23%/35.15%/28.27%。太平鸟女装/男装/乐町/Mini Peace/MG 零售额分别为19.58/19.53/6.75/5.75/1.20亿元，同比增11.30%/17.79%/--/19.52%/21.10%，受TOC 改革短期女装发货节奏变化致营收增速低于零售额增速。
    （2）直营渠道量质双升、购物中心占比提升。①直营渠道量质双升：2018H1 末，公司直营/加盟/联营/总门店数分别达1328/2960/19/4307 家， 净增57/-20/19/56 家, 同比增4.48%/-0.99%/新增/1.32%，直营占比较年初提升0.94pct 至30.83%。2018H1 平均直营、加盟店效（渠道营收/总门店数）达223.67、54.29 万元/个，较去年同比增长8.83%、-1.30%。②购物中心拓店高频率，营收占比持续提升：2018H1 末购物中心门店数净增107 至1493 家，同比增7.72%。2018H1 街店/百货商场店/ 购物中心店/网上销售（净额）零售额占比达16.4%/34.12%/31.04%/18.44%,购物中心门店零售额占比较2017 年提升3.48pct,购物中心零售额同比提升27.52%。
    （2）毛利率小幅下行，存货结构持续优化
    毛利率小幅下行：2018H1 公司实现毛利率55.77%，同比降0.39pct。①分渠道看，2018H1 线下毛利率为60.37%，同比增0.23pct，其中直营、加盟、联营毛利率分别为64.48%、53.22%、-19.69%，分别同比下降 1.35、0.38、53.50pct。2018H1 线上实现毛利率 43.76%，同比下降 1.31pct。②分品牌看，太平鸟女装/男装/乐町/Mini Peace 童装/其他品牌 2018H1 毛利率分别 为 54.61%/61.74%/50.21%/51.82%/42.42% ， 同 比 提 升-2.98/2.22/1.85/-4.66/-5.01pct，Mini Peace 因加大线上销售力度,其他品牌因贝甜童装、太平鸟巢处于培育期致毛利率下降。
    控费效果明显：2018H1 公司期间费用率同比降 0.86pct 至47.65%。 销 售 费 用 率 /管 理 费 用 率 /财 务 费 用 率同 比 增-1.18/0.39/0.07pct 至 37.90%/9.49%/0.26%,其中受职工薪酬及研发费用增长、股份支付费用 1842 万元费用影响至管理费率提升。
    资产减值损失减少、资产处置收益增加、投资收益增加，净利率明显提升：公司资产减值损失减少额、资产处置收益增加额和投资收益增加额分别达 4932、3075、1843 万元，分别相当于同期归母净利润的 25%、16%、9%，合计占约 50%左右,对归母净利润影响显著，叠加费用率降低影响，带动 2018H1 净利率提升2.84pct 至 6.06%。
    存货周转加快：因存货结构持续优化，2018H1 存货同比增 8.89%至 16.74 亿元，与营收增速敞口较 Q1 扩大 0.27pct 至 3.52pct，存货减值损失同比下降 28.68%至 1.23 亿元，致存货周转天数同比下降 5.50 天至 224.86 天。
    经营性现金流为负：因业务规模扩大存货增加、销售费用及人员薪酬上涨，2018H1 经营性现金流为-2.71 亿元，同比减少 1.16亿元。
     【展望】 
    （1）品牌梯度优势明显，产品调性升级 
    品牌全面：品牌覆盖男装（PEACEBIRD 男装）、女装（PEACEBIRD女装、乐町、MG）、童装（Mini Peace、贝甜）、家居（太平鸟巢），品牌矩阵在年龄、价位上趋于完善，且占比平衡。
    产品升级：2015-2017 完成产品设计升级，定位年轻化。近三年研发费用复合增速达 19.24%，年上新数量近万款。通过内部培养及外部合作设计咨询公司、合作知名设计师，合作百事、可口可乐等知名 IP 打造联名