就季度情况而言，公司18Q2 实现营收61.96 亿，同比+28.66%，归母净利润7.86 亿，同比+12.96%。公司上半年收入增速符合市场预期，主要受益于其持续扩张策略；然利润增速不及收入，主要是抢占市场致费用扩张的战略导致，叠加汇率影响差距加大以及海外竞争激烈。公司上半年毛利率降至36.52%，同比-2.93pcts，我们认为扩张战略对利润率的影响短期将持续，全年毛利率预计在37%。公司对18 年前三季度归母净利润指引落在14.5-16.6 亿区间，同比增长0-15%。
    毛利率整体下行2.93pcts，汇率波动大幅影响海外营收及毛利率。分产品来看，公司上半年实现解决方案营收50.19 亿，同比+34.03%，毛利率同比-1.04pcts；实现产品营收40.55 亿，同比+27.51%，毛利率同比-5.31pcts，产品端毛利率下降主要源于海外。分地区来看，公司上半年实现国内营收63.75 亿，同比+33.27%，毛利率同比-1.06pcts 至36.44%；实现境外营收34.39 亿，同比+28.26%，毛利率同比-6.26pcts 至36.66%。国内外营收占比基本维持65:35。海外营收及毛利率的下滑主要源于汇率波动，以及海外竞争激烈，我们预估其影响毛利率3-4pcts，且预估以美元计价的海外营收上半年同比+35%，海外上半年依然保持高增长。
    持续投入以时间换空间，财务特征向项目制企业转变。公司2018H1 期间费用率为24.09%，同比-2.89pcts，环比-1.20pct。其中销售费用同比+32.31%至12.52 亿元，主要系公司加强市场推广，加大营销投入持续推进渠道下沉，扩大国内外市场占有率所致；管理费用同比+11.35%至11.34亿元，主要源于上半年通过开展LTC、IPD、ISD 和ITR 等核心业务流程优化项目，提升内部管理水平和运营效率，之后管理费用有望维持稳定；财务费用同比-147.04%，主要系汇兑收益增加所致。公司内部来看，自去年新管理层上任以后至今改革仍在进行，海外部分地区效益已经凸显；国内公司正在锐意进取，成立重点团队争取更大项目。我们预计公司改革仍将持续，期间费用率大概率维持高位但下半年有望有效控制，全年稳定。公司上半年经营活动现金流净额同比-18.99%，应收账款占比同比+5.52pcts，部分受国内去杠杆及海外竞争加剧影响，部分源于项目制方案占比扩大。预计未来随解决方案增多，公司财务情况逐步转向长周期型特征。
    风险因素：安防业增速放缓，公司内部改革不及预期，海外进程受阻等。
    盈利预测、估值及投资评级。我们仍然看好公司的长期成长空间，重申受去杠杆及国际形势影响的相关安防需求只是延后而不是消失，对于安防行业以及公司的未来我们仍持乐观态度。我们下调公司2018-2020 年EPS 预测分别至0.99/1.3/1.71（原预测为1.07/1.4/1.8 元），给予2018 年18 倍PE 估值，对应目标价19.8 元，维持“增持”评级。