分季度来看，17Q1~18Q2 收入分别同比增21.96%、13.07%、2.22%、0.37%、-2.55%、-5.07%，归母净利润分别同比+14.32%、-3.02%、-19.30%、-51.45%、-22.72%、22.23%。17H2 以来收入增速放缓主要因在产能基本满产情况下新增产能不多；17H2 净利下滑幅度较大主要为人民币汇率升值促汇兑损失加大、侵蚀利润（其中17 年全年汇兑损失1.59 亿元、17H2 约1.1 亿元）；18Q2 净利润增速转正主要系人民币汇率贬值带来汇兑收益。
    盈利能力端，18H1 毛利率同比略降0.60PCT 至17.77%，其中Q2 毛利率同比下降1.21PCT 至17.36%，主要受到棉价上涨和产品结构变化（越南生产的低毛利产品占比提升）影响。费用率下降幅度超过毛利率，其中销售、管理、财务费用率分别为2%（同比-0.54PCT）、4.87%（+0.02PCT）、2.36%（-0.66PCT）。18Q2 单季度财务费用率同比下降4.18PCT 至-0.31%，系汇兑方面实现收益864 万元所致（17H1 为汇兑损失5140 万元）。
    ◆越南产能占比提升，下半年B 区开始投产带来产能增量
    公司17 年末达产产能约120 万锭，其中国内约70 万锭、越南约50 万锭；越南产能A 区50 万锭于16 年末全部投产，B 区50 万锭处于建设中、其中10 万锭于18 年6 月末建成投产，年内预计还有10 万锭投产，剩下30 万锭将陆续在2019 年投产，对总产能带来贡献。
    越南子公司18H1 实现营业收入10.62 亿元、净利润1.51 亿元，收入占比已提升至36%（同时由于越南主要生产低毛利产品、其占比提升对总体毛利率有一定拉低作用）；其净利率为14.22%，较17 年的12.10%继续提升。
    ◆18/19 年度棉价存上涨预期利好公司，加大棉花备货增强弹性
    棉花占公司成本约70%、棉价波动对公司业绩影响较大。18 年棉价在Q2有所上涨，Q1 棉花328 指数较年初下降0.97%，Q2 6 月末较3 月末上涨5.02%，棉花成本略有提升、叠加订单价格变化不大，总体上拉低毛利率。
    我们判断新的棉花年度（2018/2019 年）供需格局将发生变化，国内200~300 万吨棉花供需缺口持续存在、国储棉库存降至低位对市场调节能力大幅减弱，未来大概率将由进口满足缺口；但国际市场棉花亦偏紧，中国增加进口将增加国际棉花需求、并通过内外棉联动传导至内棉，形成棉价上行周期。
    目前公司处于棉价成本略有提升、同时尚未明显传导到订单价格的阶段；未来我们判断在棉价上行周期大概率形成背景下，公司有望逐步将成本端的上涨传导至订单价格、同时因其低成本库存将直接受益，毛利率有望稳定并逐步提升。公司18H1 主动加大棉花备货，6 月末原材料较年初增23.47%至21.58亿元，对比17 年成本中直接材料约33 亿元，预计库存棉花可使用7 个月或者以上，库存储备较为充足，棉价上涨带来的业绩弹性较大。
    ◆人民币汇率贬值促财务费用减少，公司外汇敞口有所收缩
    汇率对公司影响主要体现在持有外币资产/负债带来的汇兑损益层面（计入财务费用），业务层面影响不大，主要为公司越南产能占比较高、销售和采购均使用外币，国内产能出口比例已较小（17 年境外销售占比约44%，而越南子公司销售占公司总收入比例约为36%）。
    17 年末公司外汇敞口约为2.5 亿美元净资产，18 年以来人民币汇率贬值趋势对公司较为有利，Q1、Q2 人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%，6 月末较年初贬值4.56%，Q2 公司实现汇兑收益、促财务费用减少；当前敞口约为1 亿美元，若人民币汇率保持当前水平或继续贬值，将为公司带来一定汇兑收益。
    近3 年公司因持有一定规模的外币资产/负债，15~17 年汇兑收益波动较大，分别为-0.96 亿元、1.12 亿元、-1.59 亿元；未来外汇敞口有望适当收缩，有利于公司控制汇率风险、降低业绩不确定性。
    ◆长期产能有序投放促增长，有望受益棉价上涨和贬值
    我们认为：1）公司为中高档色纺纱龙头，海外产能占比较高（17 年末越南产能占比40%左右），同时越南产能持续投产，预计18 年下半年可合计投产20 万锭、其余30 万锭将在19 年陆续投产，2019~2020 年产能预计将以双位数增长，持续贡献增量；2）2018 年7 月美国公布2000 亿美元中国产品加征10%关税清单、纺织品位列