中长期来看，牛栏山在千亿低端酒市场销量占比仅5%，我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力，公司市值仍被低估，持续重点推荐！
    二季度白酒主业持续高增，业绩预增超预期。公司公告预计2018 年上半年实现归母净利润4.16-4.89 亿元，同比增长70%-100%，我们预计18Q2公司净利润在1 亿元左右，中报业绩靠近预告上限，业绩持续高增主要由白酒业务驱动。分业务来看，18Q1 白酒收入增速超过45%，我们预计Q2增速在40%以上，继续保持快速增长，产品结构升级推动北京市场个位数增长，长三角等阜外市场迎来放量增长，对应收入增速基本在50%-70%，多年积累的品牌和渠道红利效应继续加速体现；受猪价下行影响，肉制品业务相对去年表现较弱，基本不盈利；房地产业务暂无明显进展，我们预计对公司整体利润仍有一定拖累。
    费用调整效应逐步体现，下半年业绩有望加速增长。从近期公司发布的年报问询函回复中，可以看到从2017 年下半年起公司调整了费用投入方式，市场开发及推广费用让经销商承担，然后给予经销商产品销售折扣，这也是收入加速但销售费用率下降的重要原因，若下半年收入增速保持，后续公司利润增速有望加快，净利率有望在去年10%左右的基础上进一步提升。随着信息披露更加透明化和详细化，公司预收账款蓄水红利有望逐季体现，在可释放的业绩增长潜力充足大背景下，市场将对公司价值认识的更加充分。
    中长期来看，牛栏山在低端酒市场发展潜力十足。白酒行业50 元以下的低端酒有千亿元规模，主要以地产酒和散酒为主，尽管此价格带消费升级趋势偏弱，但长期来看需求量是比较稳定的，牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指，毛利率和净利率长期稳定在60%和10%。低端酒消费不受三公消费影响，过去5 年牛栏山销量复合增速达15%，远超行业平均水平，多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌，50 元以下的低端酒全国销量约800万吨，顺鑫目前销量约40 万吨，市场份额占比约5%，在居民回归品质和品牌消费时代，我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。
    压制估值的因素逐步消除，仍被低估的低端酒龙头。一直以来，公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累，随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快，压制公司估值的因素将逐步解除，届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理（参照2015-2016 年的康师傅，当时市值跌至300 亿元，比公司方便面合理的市值还要低），基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力，我们预计2019 年白酒收入有望达到100 亿元，按照10%的保守净利率测算，对应利润可达10亿元，参照可比公司估值，公司白酒业务市值仍被低估；房地产业务虽处于亏损状态，但未来变现后我们估计可收回40 亿元，肉制品业务小幅盈利，暂不考虑，公司市值亦被低估，我们看好公司未来充足改善空间。
    投资建议：重申“买入”评级。我们预计2018-2020 年公司收入分别为128.82、140.61、154.34 亿元，同比增长9.79%、9.15%、9.77%；实现净利润分别为5.80、7.85、9.99 亿元，同比增长32.40%、35.23%、27.34%，对应EPS 分别为1.02、1.38、1.75 元。
    风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。