2017年10 月底公司正式剥离鑫大禹水利建筑公司，2017 年1-5 月鑫大禹总计贡献收入10.0 亿元、利润2196.7 万元，在此基础上估测17Q1 鑫大禹收入，扣除同期出售建筑业务因素后，估计2018Q1 公司收入同增超20%，利润同增超100%。成本端，2018Q1 公司毛利率约43.2%，同比大幅提升4.9pcts，主要系公司对陈酿进行提价、剥离低毛利建筑业务及猪肉成本下行三大因素所致，费用端，销售费用率9.2%，同降4.2pcts；管理费用率6.4%，同降0.6pct。综上，公司净利率同比提升4.3pcts至15.0%，盈利能力显著提升。
    收入解析：白酒业务加速增长，猪产业链业务收入同比下滑。白酒业务方面，2018Q1公司白酒收入实现40%-50%高增长，母公司预收款（母公司不含地产业务预收款）37.01 亿元，同增12.98 亿元，表明白酒经销商打款意愿强。具体来看，白酒收入高增主要系：1）华北白酒产品提价。由于外埠拓张过程中华南和华东陈酿价格较高，为避免窜货，根据草根调研，2018 年1 月华北陈酿提价，平台商开票价由97元（无返利）提升至150 元（目前返利10 元，预计裸价110 元），开票价涨价50%，结合返利实际涨价约12%；2）外埠市场增长提速，譬如江苏市场，公司前几年进行较大的品牌投入，目前已至收获期，市场进入放量增长阶段；其他如上海、浙江等区域空白市场较大，2017 年经销商体系调整后新体系逐步完善，销量快速增长。猪产业链业务方面，受Q1 猪价持续下行影响，公司养殖业务收入同比下滑，屠宰业务产销量同比维持，整体来看猪产业链业务收入有所下滑。
    利润解析：华北白酒产品提价+剥离低毛利业务+猪肉成本下行促毛利率大幅提升，消费税率达到正常水平。2018Q1 公司毛利率43.2%，同比大幅提升4.9pcts，主要系：1）华北白酒产品提价，1 月华北地区陈酿实际提价约12%，提升毛利率；2）剥离低毛利建筑业务，公司建筑业务（鑫大禹）毛利率较低，估计2017 年仅为6.9%，剥离后将拉升公司整体毛利率；3）受益于猪价持续下行，2018Q1 国内生猪均价13.7 元/公斤，同降21.8%，受益于此，公司屠宰业务毛利率有所提升。费用率方面，2018Q1 公司销售费用率9.2%，同比大幅下降4.2pcts，主要系广告费用下降，且公司于全国化拓展基础渐夯，白酒业务费用率下行明显，预计四川基地建成后运费亦将有所下降。另外，管理费用率同降0.6pct 至6.4%，由于消费税提升，税金及附加率大幅提升3.8pcts 至13.9%，达到正常水平；综上，净利率提升4.3pcts至9.2%。
    其他业务：地产业务后续有望加快回款降低利息压力,期待非主业剥离加速及国改推进带来的盈利改善可能。房地产业务方面，北京地区颐和天璟项目2017 年8 月已开始预售，下坡屯二期地产项目一期开始回款，由于目前仅有预售款，未有交付短期回款贡献较小，若项目顺利预计2019 年颐和天璟将交付实现收入并减少财务费用，一期项目预计整体可回款32 亿元，节省近1.5 亿元利息支出。继石门批发市场、水利建筑业务剥离后，预计地产业务继续“预售-结算确认收入和利润-剥离”，料将逐步向好。期待非主业剥离加速及国改推进，从而改善整体盈利水平。
    风险提示。地产预售和剥离进度不及预期，食品安全问题。
    盈利预测及估值。华北市场陈酿提价，外埠市场增长提速，牛栏山奔牛提速，预计2018 年公司业绩将维持较高增长， 上调公司2018-2020 年EPS 预测为1.04/1.28/1.62 元（原预测0.98/1.21/1.54 元），同增35%/23%/27%，对应2018-2020年PE 为24/20/15 倍，维持“买入”评级。