家电3C 连锁行业2017 年销售规模2.0 万亿元，预计2017-2020 年CAGR 4%较为稳定，2011-2016 年网购渗透率累计提升29pcts，2017 年仅提升2pcts 显著趋缓，互联网分流较大时期已过，且相较电商中心化的格局，实体市占率扩张空间更大。京东、苏宁两强供应链各有所长：苏宁胜在家电，份额达20%；京东3C 领先，份额约19%。京东2017 年Non-GAAP 口径综合毛利率13.8%（商品销售毛利率5.9%，平台变现率贡献7.9%），销售、管理费用率13.4%，净利率1.4%主要盈利靠平台服务。苏宁实体经营优势明显，估算2017 年线下毛利率18.8%，净利率4.2%，高端差异化契合消费升级且为盈利利器。
    苏宁易购：双线现效率，线下经营成新零售关键优势。对比苏宁/京东：存货周转37/41 天、应付账期90/86 天水平相当，毛利率14.1%/13.8%（京东Non-GAAP，下同）、费用率13.6%/13.4%已基本持平，现金流方面，苏宁2017 年规模快速扩张加大供应商资金支持,经营现金流转负，预计2018 年有所改善。线下优势方面，2017年苏宁/国美坪效18,729 元/13,009 元，毛利率近三年平均高于主要竞争对手1~2pcts；存货周转37 天优于主要竞争对手60-70 天水平。苏宁已建立供应链、门店经营与人才优势，2018 年“一大、两小、多专”战略展店5,000 家巩固线下优势。
    看点一：线下优势业态加速开店，家电3C 家居专业店份额中期看翻倍。家电3C家居生活专业店2017 年净开店21 家至1,499 家，加速开设新业态云店具场景与体验优势，预计2018-2020 年累计净开超300 家提升一二级市场份额；三四级市场以供应链与零售经验赋能商户，2018-2020 年预计零售云加盟/直营店累计展店5,000/1,000 家以上攫取低线份额，零售云加盟2019 年可贡献收入超100 亿元。2017 年苏宁/国美线下份额9%/7%，预计苏宁2017-2022 年实体收入CAGR 17%，4 年线下份额提升至2021 年17%，维持4.1%净利率可贡献70 亿利润。
    看点二：门店获客带动双线流量，电商成长与减亏并重；看点三：快消品格局未定，苏宁小店有望完善品类版图。苏宁丰富线下场景助益获客，2018Q1 苏宁易购APP月活约2,600 万同比增长83%。预计2018/2019 年线上自营GMV 增速49%/36%，平台GMV 增速80%/60%，2018/2019 年苏宁易购主站净利率分别-4.0%/-3.1%，毛利率提升是主因，猫宁店盈亏平衡。快消品市场格局分散，估算CR100 占比不足15%，苏宁依靠场景获取、实体经营、资本并购三优势发力便利店“苏宁小店”业态，规划三年展店5,000 家，规模化运营+供应链完善后预计2019 年可贡献收入超50 亿元。现门店平均日销8,000 元仍处爬坡期，拟收购迪亚天天中国（2016 年收入15 亿元），借力250 万会员、300 家上海社区门店加速布局。
    风险因素。电商毛利率提升不达预期，新品类拓展亏损超出预期。
    盈利预测、估值及投资评级。维持2018 年盈利预测15.0 亿元，上调2019-2020年归属净利润预测至26.9 亿/41.0 亿元（原预测：19.8 亿/26.3 亿元），对应EPS分别为0.16/0.29/0.44 元（原预测0.16/0.21/0.28 元）。公司份额提升已进入快车道，线下展店获客，电商成长减亏，长期将继续巩固新零售消费品龙头地位。分部估值法：其中线下按2018 年净利润45 亿元给予P/E 18x，估值810 亿元；线上GMV 2018年2,000 亿，按P/GMV 0.3x 给予估值 600 亿元；阿里股权价值250 亿元，综合市值1660 亿元，给予目标价18.0 元，维持“买入”评级。