我们认为17 年收入低于预期主要是17 年以来删减低端古井贡和缩减省外费用投入所致。18 年公司销售重心将从年份原浆5 年向8 年转移，同时不断推出升级产品，淘汰低档产品，有望带动均价提升。公司受益省内消费升级，18 年继续深耕安徽市场；公司在河南仍有较多空白区域，预计产品已调整完善，河南收入有望恢复增长。我们认为随着公司产品结构升级以及省内外渠道深耕，18 年收入有望稳定增长。
    净利润超预期源于毛利率提升和费用率降低，盈利能力有望提升
    公司17 年归母净利润11.5 亿元，同增38.5%，Q4 净利润16.3 亿元，同增42%，18Q1 净利润5.8 亿元，同增42.5%，超出预期。17 年和18Q1净利润超预期主要系毛利率提升、费用率降低所致。公司受益安徽白酒消费升级，未来依靠产品结构升级将推动毛利率提升；随着公司规模不断扩大，销售费用率有较大下降空间。盈利能力有望进一步提升。
    黄鹤楼酒业17 年满足业绩承诺，调整完毕进入高速增长期
    黄鹤楼酒业17 年收入6.9 亿元，同增39.2%，净利润7447 万元，同增63.2%。17 年净利率同增1.6 个PCT，我们认为随着古井优秀管理输入，净利率有望进一步提升。古井贡酒对黄鹤楼产品和渠道进行梳理，目前黄鹤楼已经调整完毕，进入高速成长期，预计18 年收入同增25%以上。若18 年净利率提升至11%，可为古井贡酒贡献4832 万元以上净利润。
    盈利预测 预计公司收入受益省内消费升级维持稳定增长，净利润由于毛利率提升和费用率下降将保持较高弹性。预计18-20 年公司收入80.9/93.9/108.0 亿元，同增16.2%/15.9%/15.0%，净利润14.9/19.0/24.1亿元，同增29.86%/27.53%/26.45%；对应EPS 为2.96/3.78/4.78 元/股，对应PE 为23/18/15 倍。给予买入评级。
    风险提示 公司产品结构升级低于预期；省外市场开拓低于预期；销售费用率下降不及预期；黄鹤楼业绩增长不达预期；食品安全问题