17Q4 末预收款9.12 亿元同增69.6%，环增4.1 亿元，18Q1 应收票据32.7 亿元同增34.37%，环增10.8 亿元，17 /18Q1 分别实现销售收现59.69 亿/21.51 亿元，同增33.85%/62.15%，现金良好。17 年销售费用率17.9%同增0.3pct，18Q1 为17.7%，同减1pcts，17/18Q1 管理费用率均同降约1pct，前期投入效用释放，费用率改善。17/18Q1 净利率为16.6%/23.6%，同增2.1/0.9pcts，盈利能力优化。
    两头产品增速领衔，配制酒有望改善
    公司2017 年毛利率69.8%，同比提升1.2pcts，2018Q1 毛利率70.9%，产品结构升级效果明显。公司以两头产品青花汾和玻汾带动中间产品老白汾和商务汾酒发展，2017 年中高价白酒收入37.41 亿元，同增33.24%，且毛利率74.7%同增2.7pcts，预计青花汾酒2017 整体销售增长50%以上；低价白酒收入20.18 亿元，同增46.74%，预计玻汾同增35%以上；配制酒收入2.22 亿元，同增28.06%，毛利率同增19pcts 至60.9%逼近低价酒的62.35%。2018Q1 中高价白酒收入20.7 亿元，同增43.5%，低价收入同增65.7%，配制酒收入同降2.3%。在公司的配额供应的控制下，18 年Q1 销售仍靓丽，中高端产品销量持续增加，竹叶青销售体系并入汾酒公司后，2017 年实现约2 亿收入，18 年有望翻倍增长。
    Q1 省外收入增长迅速，聚焦发展仍有空间
    在渠道上，17 年着力打造渠道基础建设驱动业绩增量，总部监控的渠道终端数量由2017 年初的1.9 万多家飙升至年底的17.4 万家，预计2018 年要达到30万家。销售区域方面，2017 年省内市场收入35.7 亿元同增45.8%；省外市场收入24.1 亿元，同增26.37%。2018Q1 省内收入19.0 亿元，同增46%，省外收入13.3 亿元，同增52.5%，实现更快增长。公司选择了16 个潜力市场、均为千万级地区城市为主的聚焦式发展，并确立4 大板块市场（以山西为核心的根据地市场、以京津冀核心的华北市场、以河南山东为核心的豫鲁市场以及以陕西内蒙为核心的西北市场）占比整体销售90%以上，重点建设省外市场，深耕优势市场，2018 年销售目标河南10-11 亿（17 年约5 亿），山东8 亿（17 年3.2 约亿），河北2.3 亿（17年1 亿），京津冀13.5 亿，重点省区要求增长100%以上，所有省区均要求至少增长30%以上，同时要求增加进店率。以青花汾作为核心产品，依靠其省外高占比和高增速拉动产品结构持续优化，2018 年计划省内外占比将达到5:5，省外占比仍有较大提升空间。
    内部激励量化，全年高增确定性强
    集团明确了用两年完成三年考核目标的发展节奏，在内部激励机制上持续定量优化。高管采用组阁式聘任后人员机制更灵活。2018 年汾酒集团营业收入计划实现190 亿元，增幅11.76%，其中酒类收入规划实现94 亿元，同比增长32.04%，力争实现100 亿元，酒类利润总额规划实现19 亿元，增幅111.11%，力争实现20 亿元。在集团高目标下，预计股份公司实现营收90 亿，同增近50%，考虑挺价预期及产品体系上移，业绩表现将更为乐观。预期公司持续发力产品高端化、渠道铺陈、省外扩容，18 年有望提前完成国资委业绩考核目标。
    盈利预测与估值。我们看好公司产品升级、区域深耕、混改提效后获得持续高增长，预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.82/2.51/3.25 元，对应30/22/17 倍PE，维持“买入”评级。