公司 2017 年实现收入 60.4 亿元，同增 37.1%，归母净利润 9.4 亿元，同增 56.4%，EPS 为 1.09 元；17Q4 收入 11.8 亿元，同增 17.6%，净利润 1.4 亿元，同降-10.0%，Q4 业绩增速放缓主要系发货节奏控制及加大费用确认；2018Q1 实现收入 32.4 亿元，同增 48.6%，归母净利润 7.1 亿元，同增 51.8%。以上业绩均基本符合我们的预期。
    收入解析：2017 年提前完成国改目标，18Q1 如期实现开门红。2017 年汾酒集团实现酒类收入 70.76 亿元，同增 41%，完成年度考核目标的 106.4%，酒类利润同增 68%，商品酒销量同增 48%，其中公司全年收入同增 37.1%，净利润同增 56.4%，助力集团各项指标均提前完成国改考核目标。公司管理层自加压力，三步并作两步走，预期 2018 年全年目标将加快实现，2018 年收入增速目标至少在 40%以上，其中 18Q1 收入同增 48.6%，净利润同增 51.8%，如期实现开门红。分产品看，抓两头稳中间策略实施良好，2017 年中高价白酒收入 37.4 亿元，同增 33%，其中次高端青花汾酒增长更快，预计在 50%以上；低价白酒以玻汾为主，收入 20.2亿元，同增46.7%；配制酒以竹叶青为主，收入2.2亿元，同增 28.1%。2018Q1 中高价白酒收入 20.7 亿元，同增 43.5%，低价收入同增 65.7%，配制酒收入同降2.3%，在竹叶青营销公司并入汾酒一体化运作后，今年有望实现更好增长。
    渠道解析：省内基础牢固，市场重心转向省外，渠道管理继续改善突破。分区域看，2017 年省内市场收入 35.7 亿元，同增 45.8%；省外市场收入 24.1 亿元，同增 26.4%，公司市场基础不断夯实，其中省内大本营市场根基牢固，持续受益于省内经济复苏带动白酒需求回暖，省内 2018 年含税目标增至 46 亿元，目前渠道反馈完成情况良好。公司今年市场及渠道布局清晰，重心转向省外市场，重点打造省外 3+3+20 市场。2018Q1 省内收入 19.0亿元，同增 46.3%，省外收入 13.3 亿元，同增 52.1%，实现更快增长。渠道管理方面，在营销改革持续落地背景下，渠道管理大有改观，渠道价格体系自 17H2 以来改善明显，渠道转向全控价和价费分离模式，实现费用真正落地。
    盈利解析：产品结构稳步提升，净利率继续回升。公司 2017 年毛利率 69.8%，同比提升 1.2pcts，2018Q1 毛利率 70.9%，主要系产品结构稳步提升。公司明确发力次高端青花汾酒，省外亦聚焦青花汾酒开拓市场，未来青花汾酒收入占比有望提升至 25%以上。此外，此，产品结构提升叠加产品提价，公司毛利率将继续改善。费用率方面，2017 年销售费用率 17.9%，同增 0.3pct；18Q1 销售费用率为 17.7%，同降 1.1pcts。预计公司在省外市场开拓初期，费用投入将明显加大，但费用投入更为精准有效以及省外市场逐步成熟将带来中期费用率稳中有降。综合以上，净利率 2017 年为 16.6%，同增 2.1pcts，2018Q1 为 23.6%，同增 0.9pct，预计未来产品结构提升及经营管理改善将核心驱动净利率持续回升。
    全年展望：业绩确定性强，看好次高端青花汾酒高增长，混改有望继续实现突破。在三年目标两年完成驱动下，预计集团全年冲击酒类收入百亿目标，预计公司全年业绩将有高确定性，来自国改压力传导，更来自经营效率改善后的业绩释放。产品方面，看好汾酒成为全国化进程中的潜在胜出者，尤其是核心品牌青花汾酒具备名酒强品牌力以及清香型差异化优势，在当前省外市场加快扩张及渠道管理明显改善之下，青花汾酒有望成为全国化大单品。混改方面，随着引入华润战投推进，今年集团混改动作有望继续落地，包括集团酒类资产整体上市、股权激励等方案预计也将有所推进。
    风险提示：次高端放量低于预期；省外扩张不达预期。
    盈利预测、估值及投资评级。公司作为清香名酒开启复兴之路，自上而下国改深化激发经营活力，自下而上内外兼修推动产品放量及盈利提升。我们维持 2018 年、上调 2019 年、新增 2020 年预测，预计公司 2018-2020 年 EPS 为 1.85/2.45/3.15 元（原 2019 年 EPS 为2.35 元），对应增速为 67.7%/32.4%/28.6%，对应 PE 为 29/22/17 倍，上调至“买入”评级。