■18 年一季报数据：18 年Q1 实现营收25.07 亿元/+22.82%，归母净利润0.99 亿元/+14.02%，扣非后归母净利0.94 亿元/+4.37%，对应EPS为0.1365 元（+14.02%），业绩符合预期。
    ■双镇17 年客流和收入继续增长，客单价提升亮眼。①乌镇继续打造“文化+会展”小镇，全年客流1013 万人次+11.81%，其中东栅469万/+9.1%，西栅545 万/+14.3%（包含乌村）。受益17 年8 月开始的门票涨价，乌镇17 年客单价约162 元，同比增长8%。整体在客流和客单价双增长推动下，实现收入16.5 亿元/+20.9%，净利润6.92亿元/+26.7%，权益利润4.57 亿元，占公司17 年总业绩的80.0%；②古北水镇接待游客量275 万人次/+12.9%，客单价约356 元/+22%，实现收入9.8 亿元/+35.2%。但由于古北水镇17 年无投资性房地产收益，叠加大额转固使得费用增加，公司17 年的投资收益约0.59 亿元，同比下降了33.0%；③旅行社业务营收37.76 亿/-2.49%，拖累公司整体营收增速；④整合营销业务维持良好成长：营收20.6 亿/+4.4%。
    ■18 年一季度气候原因使得乌镇客流下降，业绩依旧保持增长。①乌镇由于受华东地区天气因素等影响，一季度游客同比下降18.30%。但由于门票提价推动，营收同比增长4.31%。②古北水镇：积极推进“会”+“展”业务，充分利用长城和温泉等各项资源，接待游客人次同比基本持平，但营业收入同比增长16.93%，客单价同比提升显著。③中青博联：成功中标“五粮液俄罗斯世界杯观赛”项目等多个大项目，营收同比增长57%。④山水酒店：继续立足中档精品商务酒店的定位，积极探索轻重并举的发展方式，一季度应收同比增长15.64%。⑤策略性投资：整体平稳发展，但由于受政策及市场因素影响，创格科技和风采科技毛利率有所下降，预计将对全年净利润产生较大影响。
    ■毛利率17 年小幅提升，一季度业务结构变动使得同比下降。①17年公司实现毛利率25.45%/+1.66 pct，主要是受益景区经营、整合营销、旅游产品等三块业务的毛利率同比提高了1.44pct/1.14pct/0.33pct所致。②18 年Q1 公司的毛利率为23.46%/-3.37pct，我们预计下降主要由于毛利率较低的中青博联（17H 毛利率仅13.48%）会展收入同比增长57%所致。
    ■整体费用率17 年略微提升，18 年一季度控费显著。①公司在17年的销售费用率为10.96%/-0.09 pct，主要由于公司在宣传推广费用和佣金及服务费同比减少0.35 亿元和0.28 亿元所致。管理费用率为5.82%/+0.70 pct，主要由于薪酬及福利和办公及运营费用同比增加0.30 亿元和0.64 亿元所致。财务费用率：0.70%/+0.19pct，主要由于17 年利息支出6274 万元，同比增长了107%所致。期间三费整体约17.48%，同比提高了0.80 pct。但由于公司17 年毛利率提高了1.66pct，期间的政府补助同比增多了0.54 亿元，因此使得投资收益减少0.32 亿元和三费增加0.80pct 的情况下，净利率同比提高了0.70pct 至7.83%。②18 年一季度实现了三项费率均同比下降，销售/管理/财务费用率分别下降1.14pct-0.79pct/-0.04 pct，费用端控制显著。叠加18 年一季度同比增多1032 万元的其他收益，18 年Q1 的净利率实现5.46%，同比微降0.34pct。
    ■股权划转光大后，公司中长期成长空间有望打开。从新控股股东光大集团来看，集团董事长兼任中国旅游协会副会长，具有“金融+旅游”双背景，并对大力发展旅游板块意愿非常强烈，表示将力争五年时间将中青旅建设成为国际一流的旅游综合服务商。相比在原控股股东共青团中央旗下，新股东有望为其在资金、资源、以及管理效率上给予更大的支持和改善，中长期成长空间被打开。
    ■一季度数据不影响中长期逻辑，双镇业绩依旧具有潜力。①乌镇：短期来看，由于乌镇在17 年8 月1 日起实施门票提价（东栅+20%，西栅+25%），对应18 年可享受全年的提价红利，预计今年的门票收入有望继续增长。中长期来看，乌镇的国际会展中心在17 年建成后，会展接待能力大幅提升，我们预计乌镇在未来向会展小镇转型升级下，高端散客人数有望持续提升。此外，乌镇目前与会展配套的酒店及餐饮接待能力已至瓶颈，预计未来公司将大概率扩建酒店及餐饮设施，整体收入依旧具备可观潜力。②古北水镇：短期来看，18 年龙湖长城源著的地产有望实现结算收益，我们预计可为古北水镇在今年带来4000~5000 万元的投资收益，叠加古镇的大额转固在17 年基本完成，后续利润弹性空间更大。中长期来看，古镇客流有望在深耕京津冀市场+扩大全国范围影响力