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    评论：
    业绩回顾：2018Q1 收入/利润同增32.21%/38.93%,预收款环比下降12.57 亿元。2018Q1 收入183.95 亿元，同增32.21%，其中白酒收入174.66 亿元，同增31.24%，归母净利润85.07 亿元，同增38.93%，扣非同增38.43%。一季度末预收款131.72 亿元，环降12.57 亿元，同降58.16 亿元，同降幅度较大主要系同期尚未完全执行按月打款模式，因此同期预收款相对较高。18Q1 毛利率91.31%基本持平，销售费用率同降1pct 至5.14%，管理费用率同降1.52pcts 至6.55%，税金及附加比例13.73%新规下较为正常，净利率提升3.1pcts 至52.28%。
    量价拆分：预计实发近7600 吨，考虑预收款变动表观超8000 吨，由于狗茅发货节奏及直销比例问题18Q1 结构升级不显著。2018 年一季度公司茅台酒收入157.65 亿元，同增27.49%，系列酒收入168.80 亿元，同增80.51%。根据草根调研，18Q1 公司实发茅台酒约7600 吨，去年同期约7300 吨，销量同增约5.5%，结合预收款环降12 亿推算，表观茅台酒超8000 吨，以8000 吨计，18Q1 茅台酒吨价197 万元，17Q1 以7300 吨计吨价169万元，测算得18Q1 吨价同增16.34%，由于2018 年1 月1 日起茅台酒提价18%，因此产品结构带来的价格效应本期体现为负，我们认为主要原因有二：1）17Q1 鸡年生肖茅台热销，1 月春节前即开售，销售期覆盖整个17Q1 且从全年分布看Q1 鸡茅销售最为集中；反观18Q1，狗年茅台18 年春节后开售，Q1 销售时间仅一个月，且生肖茅台变更月度销售模式，经销商每月限量无法提前发货，因此18Q1 生肖茅台销量同比受限，影响产品结构和均价；2）18Q1 直销收入13.92 亿元，占比仅7.97%，同期17Q1 直销收入17.89 亿元，占比13.45%，主要系同期公司直接团购体量较大，拉高基数。综上，非标/直销比例问题导致18Q1 结构升级价格效应不显著。
    量价前瞻：预计全年量增中个位数，直销/非标带来的结构提升价增逻辑不改。由于2017年表观量增34%达3.02 万吨超预期，基数高，结合18Q1 中个位数量增，我们认为全年量增预计中个位数。18Q1 产品结构虽未带来价增贡献，主要由于直销基数和生肖酒发货节奏等短期因素，不改非标/直销比例提升带来中大个位数价增的长期逻辑。茅台2017 年在全年飞天出厂价未有提升的背景下，依靠产品结构和渠道结构优化价增8.3%，长期来看，该两方面的改善长期可持续，非标量价齐升可期，目前直销比例尚低，以小部分专卖店和公司直接团购为主，云商平台40%经销商在售产品均非直销，后续直销比例扩张对均价的提升潜力大。综上，2018 年直接提价18%，结构提升有望继续带来中大个位数价增驱动，加之中个位数量增，全年28%收入同增可期。
    其他关注：如何理解一季度140 亿支付税费？关注系列酒提价均价提升。2018Q1 现金流量表支付的各项税费高达140 亿元，同比翻倍，主要增量来自于应交税费差额，2017 年末应交税费高达77.26 亿元，18Q1 末应交税费下降至23.85 亿元，差额53.41 亿元在Q1完成税费支付，因此推高18Q1 支付税费总额。此外，值得关注的是，2018 年系列酒目标销量3 万吨，目标含税收入80 亿，量增不是重点，由铺货红利进入动销驱动期，扎实做渠道做动销，不盲目冲量，系列酒价增成为主看点，2018 年初茅台王子、迎宾两个系列酒主导品牌主要产品到岸价上调10 元/瓶，并于3 月末推出狗年茅台王子酒，平价版定价438 元，直接提价&结构提升齐发，关注系列酒均价提升。
    风险提示：高端酒景气不及预期；产能瓶颈。
    盈利预测及估值：直销/非标带来的结构提升价增逻辑不改，维持预测2018-2020 年EPS为29.0/35.0/41.9 元（2017 年为21.6 元），分别同增35%/21%/20%，对应2018-2020 年23/19/16 倍PE，维持“买入”评级。