2）据一季报，直销渠道收入13.9 亿元，同降22.2%，主要是发货和收入确认节奏调整，预计未来将继续提高直营比例。18Q1 报表收入对应销量7600 吨左右（以茅台酒收入比出厂价推算），同比微增。17 年下半年高基数，销量全年平滑有助于业绩保持稳定增长。Q1预收账款131.72亿元，同降58亿元（30.6%)，环比降12.6 亿元（8.8%），主要因打款政策趋严和非标茅台经销模式变化。
    毛利率提升和费用率下降推动净利润高增长，盈利能力有望不断提高
    18Q1 归母净利85.07 亿元，同增38.93%，18Q1 净利率则同比提升3.1 个PCT，主要因毛利率提升和费用率下降。18Q1 毛利率同比提升0.15个PCT，茅台酒提价提高毛利率和系列酒大幅增长拉低毛利率导致公司毛利率提升幅度不明显。18Q1 期间费用率同降2.33 个PCT，受益规模效应和18 年系列酒费用收缩，销售费用率同降0.99 个PCT，管理费用率同降1.52 个PCT。随着规模效应和系列酒稳定，费用率有望稳中有降，盈利能力有望提升。
    投资建议
    我们预计公司18-20 年收入794.72/915.20/1099.10 亿元，同增30.15%/15.16%/20.09%； 净利润372.50/455.78/560.96 亿元， 同增37.56%/22.36%/23.08%；EPS 为29.65/36.28/44.66 元/股，目前股价对应PE 估值为22/18/15 倍，维持买入评级。
    风险提示：经济下滑超预期导致高端酒需求低于预期，公司销量增长低于预期；公司市场推广费用超预期；食品安全问题