青岛维客于 3 月实现并表，估算维客并表贡献营业收入 5000 万元左右（全年收入预测 7亿-8 亿元）、贡献归属净利润 0~-50 万元（预测全年维客整体盈利 1000 万元左右）；剔除维客并表因素后，公司营业收入同比约+5.6%，同店增速约为+4%（2017A:+2.8%）；归属净利润同比+32.2%；综合毛利率提升、烟台以外门店盈利改善带动实际有效税率下行是利润端超预期主因。
    综合毛利率上行0.36pct至21.54%，实际有效税率降2.31pcts至21.52%，净利率提升 0.64pct 至 3.68%。2018Q1，商品高端化、生鲜标准化、供应链提效（直采、定制、自有品牌等）、门店加密后市场影响力提升减少促销等因素共同作用，推动综合毛利率提升；期间费用率微降 0.08pct（销售+管理费用率升 0.08pct，而财务费用率降 0.16pct）；加密布点、门店改造等因素推动烟台以外的跨区域门店盈利能力显著提升，公司实际有效税率（所得税/利润总额）降 2.31pcts 至 21.52%（2017A：24.13%）。
    门店拓展稳步推进，Q1 新开 9 家门店，闭店 5 家；2018 年 3 月纳入青岛维客超市门店 9 家。2018Q1，公司新开 9 家门店：胶东（烟台、威海、青岛）8 家、莱芜 1 家；其中：大卖场 3 家、综合超市 4 家、家家悦 2 家，合计建筑面积 2.4 万平米；剔除宝宝悦平均单店 3213 平米。2018Q1，公司关闭 5 家门店（2 家搬迁、3 家经营不达预期），合计建筑面积 1.0 万平米；新签约门店 16 家。青岛维客并表门店合计建筑面积约 10.5 万平米。截至报告期末：公司拥有门店 688 家。
    青岛、济南大区为拓展重点，预计 Q4 为展店高峰期；省内、临近省份并购值得期待；合伙人制扩容推动一线员工积极性。作为生鲜运营能力突出的区域超市龙头，家家悦长期后端优势突出，体现在供应链、物流等方面：拥有 2500 多家供应商，自有 10.8 万平米的食品工业园、约 5 万平米的生鲜加工中心和中央厨房；自有品牌销售占比 8.96%，拥有 4 处常温、6 处生鲜物流中心，覆盖山东全省及周边省份临近山东的区域。当前，公司面临拓展机遇期，内部业态创新、组织架构调整完毕，合伙人制稳步推进；外部在山东省内并无业态相近、密集布点的大规模连锁竞争对手。2018 年，预计展店 150~200 家，时间集中在下半年，区域主要在烟威以外地区。1季度末，合伙人制扩展至 90 家门店，年底有望覆盖约 200 家门店。
    风险因素：展店、新店培育不达预期；新业态、初创类公司造成分流。
    投资建议：公司并购、自主展店同步推进，向泛区域龙头迈进；门店改造、品类优化、供应链提效、推行合伙人制，为 2018-20 年增长奠定基础。维持 公 司 2018-20 营业收入预测 136.2 亿/164.7 亿/199.5 亿 元 ，同 比+20.2%/20.9%/21.1%，维持 2018-20 年归属净利润预测为 3.8 亿/4.6/5.5亿元，同比+22.0%/20.3%/20.7%，对应 EPS 分别为 0.81/0.97/1.18 元。维持目标价 26.0 元，对应 2018 年 32x PE，维持“买入”评级。