核心观点
    1、收入和利润继续保持高增长，市占率进一步提升：由于春节错期等因素，17Q4 收入增速都有所下降，同比增长7.2%，若合并计算Q4 和Q1，则收入同比增长16.25%，继续保持了去年三季度以来15%以上的高增长。17 年全年12%收入增速较16年的0.75%有明显提速，其中液态奶同比增长12.61%，奶粉同比增长17.83%。17 年乳制品行业整体收入增长6.77%，利润总额同比减少3.27%，公司收入和利润增速远高于行业增速，18Q1常温、低温和奶粉的市场占有率分别为35.5%、17.6%和6.1%，分别同比提高1.91、1.42 0.72 个百分点，马太效应明显。
    2、三四线城市需求强劲叠加渠道下沉，公司收入高增长有望保持：17 年Q2 以来，公司收入的加速主要归功于低线城市市场。由于17 年原奶成本下降，原本较高的乳制品终端销售价格有不同程度的降低，再加上通胀和居民收入水平的提高，三四线城市的乳制品消费增长强劲。尼尔森数据显示，三四线城市及农村市场液态类乳品零售额比上年同期增长8.8%，明显高于一二线城市同类产品零售额增速，成为拉动乳品消费规模增长的新引擎。截至2017 年年末，公司直控村级网点近53 万家，比上年提升了54%，市场渗透能力继续增强。2018 年公司制定的收入计划继续保持高增长，计划实现营业总收入770 亿元，同比增长13%，利润总额75 亿元，同比增长6%。
    3、销量增长提速，产品结构优化：收入分拆来看，液态奶12.6%的增速中，11.2%来自于销量的增加，2.14%来自于产品结构的升级，而价格调整贡献增速-0.73%，连续三年下降，但是下降幅度有所收窄。奶粉产品结构提升更为明显，17.8%的收入增速中，11.47%来自于销量的增加，5.77%来自于产品结构的升级，而价格调整已经企稳，17 年微幅提价0.59%。“金典”“安慕希”“畅意100%”“畅轻”“Joy Day”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”等重点产品的销售收入占比达到45.7%；公司不断进行产品创新，以“安慕希常温酸奶新品”“金领冠睿护婴幼儿配方奶粉”“伊利褐色炭烧酸奶”“Joy Day 风味发酵乳”“巧乐兹绮炫脆层冰淇淋”为代表的新产品，其销售收入占比约9.2%。
    4、费用季节波动影响Q4 利润，17 年扣非增长强劲：2017 年包材等辅料成本上升明显，导致公司毛利率微幅下降0.6 个百分点，但是费用率下降幅度更大，销售和管理费用率分别下降0.42和0.82个百分点。由于季节之间费用的波动，尤其是管理费用率同比提高0.97个百分点，17Q4净利润10.64亿元，同比下降16.4%，导致全年利润略低于预期，但是全年来看扣非后净利润增速17.7%明显超过收入增速。2018Q1 毛利率有所回升，同比提高1.2个百分点，但是销售费用率提高1.6个百分点，因此净利润率略微下降0.3个百分点。 
    5、现金流回归正常，18Q1转正：销售商品收到的现金流一直以来和收入较为匹配，18Q1同比增长26.81%略高于收入增速。而近两年经营性现金流波动较大，主要是成本端的扰动。15和16年由于成本大幅下降，经营现金流连续两年大幅增长，2016年经营性现金流大幅增长128亿元，2017年开始正常回落，其中17Q1受影响最大，由于原材料备货增加，购买商品支付的现金增加。18Q1开始回归至正常水平，经营性现金流正流入16.7亿元。 
    6、盈利预测与估值：我们预计公司18-20年EPS分别为1.24/1.43/1.65元，对应估值分别为24/20/18倍，维持"强烈推荐"评级。 
    7、风险提示：原奶价格剧烈波动，食品安全问题。