受益于产品结构升级，一季度公司毛利率 20.4%，相比 2017 年 Q2/Q3/Q4 的 16.3%/15.6%/19.1%持续回升。考虑销售费用中预提约 4 亿元的油耗负积分抵偿费用；管理费用中资本化了约 4 亿元研发费用；公允价值损失约1亿元；公司可比经营利润接近 21 亿元，略超市场预期。
    管理费用率明显下降系部分研发费用资本化，公允价值变动损失系 Pilbara Minerals 股价下跌。2018Q1，公司管理费用由去年同期的 12.65 亿下降至 6.25 亿，同比-50.5%，管理费用率从 17Q1 的5.4%下降至目前的 2.4%，主要是因为公司将研发支出资本化比例提升至 50%+。2018Q1，公司公允价值变动损失达 9473 万元，主要是公司公司持有 Pilbara Minerals 的 3.5%股票价格下跌导致。此前，公司以 1.5 亿元收购该矿 3.5%股权，以锁定未来的锂辉石精矿的开采权（7.5 万吨/年），预计在 2020 年上半年开始供货。我们测算，7.5 万吨锂辉石对应 30-40 万辆纯电动乘用车。
    产品结构优化，单车收入、利润持续改善。从销量结构看，一季度 WEY 系列销量达 4.3 万辆。新车销量的占比提升也让公司单车收入和单车利润触底回升：18Q1 公司实现单车收入 10.35 万 元（17Q1\Q2\Q3\Q4：9.17 万\8.68 万\9.06 万\10.35 万），单车毛利润 2.22 万元（17Q1\Q2\Q3\Q4:2.03万\1.48 万\1.47 万\2.03 万元）。我们认为，当前 WEY 产销爬坡符合预期，并且终端始终保持无折扣。当前 WEY 品牌网点数量达 150 家，公司预计全年扩张至 300 家，预计销量达 25 万辆。我们认为，未来盈利能力主要依靠新车型的拉动，建议关注新车型：哈弗 H4、哈弗 F 系列、WEY P8 和 WEY VV6。
    长城宝马合作继续推进，开放持股比例料对合资落地无负面影响。根据报道，国家在 2022 年即将取消对乘用车企合资比例的限制，市场悲观预期认为这将对合资公司落地带来不确定性。我们认为，长城在产能和成本控制具有较强优势，而宝马在品牌和技术方面有领先技术，双方合作乃是各取所需的利益共同体。预计持股比例放开并不会直接影响到长城宝马合资公司的落地和量产。与宝马合资将对长城新能源汽车业务的发展装上一个强力助推器，无论是在新能源汽车核心技术、品牌和产品设计方面，都将对长城有显著提高。
    风险因素：与宝马合资进度不达预期；行业销量增速不达预期，导致终端价格竞争加剧；新车型市场拓展不达预期；混动系统出现重大质量缺陷。
    盈利预测、估值及投资评级：长城汽车最差的时间已经过去：与宝马合资落地助力公司品牌提升，同时有助新能源汽车业务的加速推进，彻底打开成长空间；随着全新车型周期投放，WEY 品牌销量占比提升，盈利能力持续回升态势可期；展望 2018 年，WEY P8、VV6、H4 等新车将为公司提供盈利增量。我们维持公司 2018/19 年 EPS 预测分别为 0.81/1.03 元（2017 年：0.55 元），当前 A 股价格 10.76 元，对应 18/19 年 14/11 倍 PE；H股价格 7.62 港币，对应 18/19 年 7.6/6.0 倍 PE，维持公司（A+H）“买入”评级。