我们认为，猪价下行对疫苗企业的影响主要体现在中小养殖户高端苗渗透率放缓上。分两点来看：1）量上：猪价下跌，叠加需求淡季，部分养殖户免疫频率降低。行情不好下，中小养殖户出于成本考虑，会考虑少免疫苗，尤其是在免疫淡季，原来免疫2针的农户可能减免为1针。2）价上：养殖户更为追求性价比。猪价下跌下，防疫成本占比凸显，部分养殖户（100头母猪以下的）可能存在市场苗向招标苗回溯的行为。但大型养殖户出于品牌形象、产品质量等考虑，此类行为相对较少。
    整体来看，猪价超预期下跌对当下高端苗销售略有影响，但我们认为全年行业增长仍可观。1）中小养殖户渗透率放缓这一行为较偏季节性。随着下半年猪价逐渐企稳，秋冬防疫高峰渐至，市场苗销售有望再度回稳。2）行业趋势性变化已经发生且不可避免。散户加速退出，规模厂扩张步伐仍未放慢，整体行业防疫意识仍在上升，高端苗渗透有望再度增加。全年来看，口蹄疫高端苗仍有望维持20%-25%的高增长。
    2、历史上猪周期对生物股份影响几何？
    复盘生物股份的历史单季度的业绩和猪价的走势，我们发现几个明显的特点：1）疫苗行业销售的确存在淡季、旺季之分。一般而言，二季度通常是一年之内的免疫淡季，收入、利润明显占比较少（平均占比全年约为17%左右），一三季度利润占比相对较大（平均占比约为27%）。2）猪价和生物股份的业绩相关性不大。2014年一季度生猪均价环比下跌22%，同期生物股份收入环比增长85%，同比增长112%，归母净利环比增长275%，同比增长24%；2015年一季度猪价环比下跌10%，同期生物股份收入端环比增长4%，同比增长0.15%；归母净利环比增长76%，同比增长3.07%。 
    而复盘公司更长年份收入、净利和猪价的关系，这种趋势则表现得更明显。我们统计了从2000-2016年的数据发现，随着公司的不断发展壮大，高端苗占比收入比重的不断提升，生物股份对猪周期也表现出了更强的风险应对能力。1）2006年，猪价从2004年高点下跌17%,同期生物股份生药收入同比增23%，归母净利同比下降14%；2）2009年，猪价从2008年高点下跌24%，同期生物股份生药收入下滑11%，归母净利下滑10%。3）2014年，猪价从2011年高点下滑20%，同期生物股份生药收入增长1.6%，归母净利增加1.73%；4）2017年，猪价从2016年高点下跌22%，同期生物股份收入增长约为28%，归母净利增长将近38%！
    3、如何看待生物股份业绩增长点？
    1）口蹄疫苗优势仍在，后续OA苗待发力。公司产品稳定性上仍稳居行业第一，口蹄疫苗的增长主要来自三方面。a）大客户处市占率相对稳定，有望随大客户扩张而增长；b)中小客户渠道下沉稳步推进。目前口蹄疫高端苗在中小养殖户处渗透率不足30%，未来市场空间巨大；且中小养殖户相对大客户而言品牌忠诚度更高。此次口蹄疫苗销售略受猪价波动影响侧面也反映了渠道下沉的确做得不错，在中小户处已有一定市占率。2018年公司再度将二级经销商布点数量纳入经销商考核体系，渠道下沉有望再发力。c )公司猪OA苗将于6-7月上市，终端市场销售有望提振。一方面，专用猪苗可有效规避政策风险，终端推广更为顺利。另一方面，先打后补政策也将进一步刺激销售。草根调研了解到，猪价下行下，养殖场更为注重成本管理，由于部分省份已试行先打后补，符合条件的养殖场可凭采购的猪苗去领政府补贴（原来使用牛苗无法领到猪的补贴），或将进一步刺激养殖场使用猪OA苗。
    2）精品产品疫苗梯队已成，产品共振多点开花。圆环苗的成功推广已经验证了公司工艺优势和渠道嫁接优势，随着伪狂苗、禽苗、猪瘟苗等的陆续上市，预计公司工艺优势、渠道优势还将进一步放大，2018年业绩增长无虞。
    3）总体来看，短期一季度业绩可能略有压力（口蹄疫市场苗增长略放缓，3000万股权摊销压力），但无碍全年高增长（下半年疫苗销售将放量；疫苗间协同效应将进一步凸显）。
    4、疫苗行业壁垒是否仍存在？口蹄疫苗竞争格局几何？
    2017年底中牧股份、海利生物等进入口蹄疫苗领域，客观上来说的确加剧了市场竞争，2018年3月勃林格在中建厂再度引发市场对竞争格局的担忧：行业是否还有进入壁垒？口蹄疫竞争格局是否恶化？我们在此重申我们的观点：
    1）市场进入壁垒并未降低，目前疫苗行业仅有80余家企业，较之化药的上千家企业而言相对进入壁垒仍存在，无论是前端的种毒培养和改造、后端的纯化工艺等，都是高精尖的技术活。不积跬步无以至千里，工艺改善非朝发夕至。较之人药动辄千亿的市场容量，动物疫苗行业不算大，但能做到像生物股份80%的毛利率、50%的净利率的优质企业着实少中又少。
    2）长期来看，生物在口蹄疫苗市占率的确有所下滑，这是