商社信科和商社电子股权转让不再纳入上市公司、关停部分低效门店是收入下滑主因。2017Q4，营业收入86.6 亿元，同比+3.3%（Q1/Q2/Q3：-11.6%/-0.2%/+0.3%）；归属净利润1.0 亿元，同比+344.7%。2017 年度，按每10 股派发现金红利6.0 元（含税），现价对应分红收益率2.3%。
    马上消费高成长。2017 年，马上消费金融交易额701 亿元，期末贷款余额298亿元，权益乘数11.4x；营业收入46.7 亿元，净利润5.8 亿元；对应净利率12.4%，ROE28.4%，ROA2.9%。2016 年，马上消费的营业收入、净利润仅分别为4.9亿元、652 万元。2017 年7 月，公司出资2.7 亿元参与马上消费第二轮增资，增资后股权比例为30.615%。2017 年，公司来自马上消费的投资收益为1.8亿元，占归属净利润的29.5%。2018 年，预计马上消费将启动新一轮融资；预测2018-20 年其净利润分别为9.0/12.0/15.0 亿元。
    毛利率上行，职工薪酬刚性推动期间费用率上行0.29pct。2017 年，剔除马上消费投资收益后，上市公司商业主营归属净利润4.3 亿元，同比+2.7%。2015-2017 年，公司分别计提3.8/2.4/2.5 亿元资产减值损失。同时剔除马上消费和资产减值的影响，2017 年公司商业主营归属净利润同比+3.1%。2017 年，通过集采、直采、优化库存管理以及提升体验型业态占比，公司综合毛利率/商业主营毛利率分别提升0.88/0.63pct 至17.68%/14.48%。2017 年，关店与租金谈判重签推动租金费用同比-5.8%，职工薪酬刚性上涨5.7%；销售/管理/财务费用率分别变化-0.16/0.64/-0.19pct。
    盈利能力弱，国改引入战投、推动激励改善或将成为推动净利率向行业龙头水平看齐的催化剂。2017 年，分业务看4.3 亿元的商业主营业绩构成为汽贸0.2亿元、电器0.6 亿元、物业与检测0.4 亿元、百货约3.0 亿元、超市业务已扭亏为盈实现微利；推算百货与超市合计收入221 亿元，对应净利率约1.4%，其中超市业务净利率在0~0.5%、百货净利率在2.0~2.3%。2017 年，公司经营性现金流12.9 亿元，CFO/NI=2.0x，剔除马上消费的投资收益贡献，则CFO/NI=2.7x，均为历史最高水平。2017 年，公司关闭1 家百货、9 家超市、2 家电器连锁并新开3 家百货、4 家超市、2 家电器；2018 年，公司将关闭16家超市并计提了关店损失，同时拟新开15 家门店。
    风险提示。1.优势区域竞争加剧；2. 创新业务培育期亏损侵蚀业绩。
    盈利预测及估值。作为地方国资控股的区域商业龙头，公司混合所有制改革预期明确。公司业态完善，业态网点311 个，卡位线下场景、供应链资源；自有物业80 余万平米（门店+仓储），RNAV150 亿元，约为市值的1.4x。上调2018-19年归属净利润预测为7.5/9.3 亿元（原：7.4/8.8 亿元），新增2020 年预测为11.6亿元，对应EPS 分别为1.83/2.29/2.86 亿元；其中预计马上消费贡献投资收益分别为2.8/3.7/4.6 亿元，商业主营归属净利润增速为+10%/+20%/+25%。维持34.5 元目标价及“买入”评级。