测算公司2017Q4 收入/净利分别同增12.50%/-72.62%、单季收入/净利润分别增加4.43 亿元/减少3.05亿元（Q1/Q2/Q3 收入同增7.47%/20.97%/11.24%、净利分别同增3.16%/5.07%/-2.29%），四季度净利增速相比前三季度明显下滑。报告期内，公司经营净利率下降5.03PCTs 至12.47%，净利润率下降3.85PCTs至9.30%。
    电商业务高增，童装线下&休闲装线下业务表现各异。拆分来看，（1）2017年线上业务增长40%+至约30+亿元，拉动整体收入增长；（2）测算线下业务小幅增长，判断其中童装线下10%左右增长，休闲装线下低单位数左右下滑。分渠道看，截止到2017 年底线下休闲装门店约在3000+家左右，童装门店4000 家左右，其中休闲装购物中心门店超过300 家、童装购物中心门店超800 家，合计购物中心门店超1000 家。
    研发&销售费用增加、资产减值损失提升是公司Q4 业绩下滑/全年业绩低于预期的重要原因。（1）毛利率层面，判断公司加大加盟商扶持力度、处理存货力度加大（打折增加+退货增加）以及Q4 线上业务高增致毛利率小幅下滑；（2）费用率层面，公司加大研发投入（两个产业园修建、引进人才等战略），提升薪酬水平，预计管理费用率同比提升，同时电商发展带来费用增长较大（四季度广告/流量等销售费用提升明显），预计销售费用率同比提升较多；同时，针对高额存货，公司继续采取积极的资产减值计提措施，预计库存计提损失继续增加。
    2018 年：存货减值靴子落地、供应链/渠道/产品调整深化，净利望迎来高增。我们认为，（1）公司通过2017 年下半年积极的存货计提措施及电商的高速增长加速清理库存、一定程度消化库存压力，为2018 年增长“减负”。据调研情况，目前库存结构同比有所改善，目前存货主要以2017 年货品为主、2016 年货品占比较小。（2）判断未来公司进入恢复开店阶段，一方面进行确定性盈利的门店模式拓展，打造标准化/盈利能力确定/300 平米左右/商业模式已经建立的店铺，另一方面尝试新型模式的店铺，加强大店改造，并进行积极展店（目前整体面积68 万平左右，2018 年预计净增面积10%左右，还有10%左右置换）。（3）继续优化代理商结构，并加强管控（存货/订货/零售“三合一管理”）。订货制方面，在三/四线地区采用现货为主的模式，在一/二线地区对有能力的代理商进行期货为主的尝试，对所有代理商提升指导订货的比例，提升运营效率；（4）产品方面，引进面料专家和设计专家，在现有产品的基础上打造2.0 产品。
    风险因素。1.休闲服饰转型效果低于预期。2.童装/电商销售低于预期。
    盈利预测及估值。公司作为国内休闲装/童装龙头，积极推进供应链、渠道和产品调整。但短期受存货计提、人员工资增长、研发费用和电商业务相关费用影响业绩存较大压力。根据业绩快报、森马自身调整及存货计提的进度综合判断，下调2017/2018/2019 年EPS 预测至0.41/0.56/0.65 元（原预测0.51/0.57/0.65 元），对应2018 年PE 16 倍，维持“增持”评级。