自上市以来，农业银行盈利能力与其他大行相比一直处于较高水平，然而以PB 衡量估值水平却长期处于低位，并且随着不良率水平的变动，估值水平也相应变动，对不良的担忧成为影响农行估值的重要原因。
    2、农业银行较高的不良率反映了其资产质量相对较弱。
    第一，从公司类贷款的期限分布上看，农业银行短期公司类贷款占比较高，近年来几乎维持在40%以上，而短期公司贷款发放的对象主要为中小微企业，用于满足其资金周转等需求，在经济下行周期中，中小微企业受到的冲击更大，不良率也上升更快，近年来短期公司贷款不良率激增使得农业银行深受其累；
    第二，农业银行向批发和零售业、制造业以及采矿业发放的贷款占比近年来一直居于四大行之首，最高的2012 年达到45%以上，2017 年中这三个行业的不良贷款占到全部公司类不良贷款的81.2%，而2013 年以前在三大具有稳定现金流、不良率长期处于较低水平的行业中贷款投放位居四大行之末；
    第三，2014 年之前，农业银行农户贷款、个人经营贷款占比维持在20%左右，其不良绝对值一直较高，而且同样也容易受经济周期波动影响，而个人住房贷款的占比则保持在65%以下，个人贷款结构的差异导致农业银行的个人贷款不良水平也保持在高位。
    目前来看，近年来通过压缩短期公司类贷款占比、调整贷款投放行业结构、增加个人住房贷款投放，农业银行不良生成率将会有显著降低。
    3、同时，技术性的因素也是导致农业银行不良较高的重要原因。
    第一，农业银行的不良核销和转出长期处于较低水平，尤其在不良贷款大量生成的2015 年，其核销比例低于同业15%以上，不良率也在当年增加了0.85 个百分点，我们通过调整，测算出如果与同业有相同的核销转出率，农行2017 年中的不良贷款率水平应为1.80%；
    第二，农业银行从14 年开始重组贷款大量增加，重组操作使得重组贷款在不良中占据较高比重，但被重组贷款的质量相对较好、回收率相对更高，在经过六个月观察期后可以重分类，在当前经济回暖的大背景下能够更好地降低损失率。
    4、农业银行较高的不良率得到了充分的风险补偿及风险防范，更高的名义不良率并不可怕。
    第一，农业银行的不良认定标准相对较高，不良贷款与逾期90 天以上贷款的比值近年来一直保持在1.2 倍左右，不良认定严格，风险暴露充分；
    第二，农业银行经风险调整后的贷款收益率较高，不良风险已经体现在贷款利率中，预期到的不良并不会对其造成较大损失；
    第三，农业银行的拨备水平远高于其他大行，安全垫较厚，即使所有的关注类贷款变化为不良贷款目前的拨备水平也能够完全吸收，而且未来如果监管强化拨贷比指标，那么农业银行收到的影响将是最小的；
    第四，农业银行的贷款质量目前处于改善通道，今年以来农业银行的不良生成率显著改善，贷款结构的调整以及行业景气度的提升都是重要的影响因素，更高的不良意味着更大的改善空间。
    5、不良较高的县域金融业务蕴藏机遇。与同业相比，农业银行“三农”特色更为明显，县域金融业务营业收入占全行的比重达到35.3%。然而，农业银行县域金融业务负债端成本优势并不明显，而在资产端，县域金融业务的开展与短期公司贷款、批发零售业、制造业贷款以及农户贷款占比较高有直接关系，导致不良率偏高，再加上较高的成本收入比，县域金融业务似乎成为拖累业绩的直接原因。然而，政策的引导既是负担也是机遇，以存款准备金优惠为例，从2011 年以来人民银行就对达标三农金融事业部实行2 个百分点的优惠政策，估计目前该政策释放的超额准备金在1000 亿元左右。另外根据央行9 月30 日向普惠金融领域的定向降准公告，深耕县域金融的农业银行未来有望进一步降低1%的法定准备金率，如果能够获得第二档降准优惠，在最乐观的情况下会对2018 年到2020 年的净利润有10%左右的正向影响。未来，政策会进一步向普惠金融领域倾斜，农业银行的先行优势明显。结合其县域贷款发放带来的较高个人存款占比以及不断下降的成本收入比，我们认为农业银行县域金融业务蕴含的机遇值得关注。
    6、向不良要业绩。在2017 年中期业绩发布会上，农业银行管理层提出了到2017 年年底力争实现2%不良率的目标，这一目标的实现既源于目前不良生成率的下降，加大对不良的核销和转出力度也是有力手段。之前较低的核销和转出比率所积累的不良贷款将成为未来业绩提升的驱动力，向不良要业绩主要体现在两个方面：
   &nb