若考核机制继续深入革新，销售端发展潜能释放可期。我们判断随着渠道库存降至合理水平、高端醋产能投放，公司18 年收入有望提速，毛利率提升可期。预计17-19 年EPS 为0.35、0.42、0.49 元/股，同比增24%、19%、16%，18 年目标价15.00 元，首次覆盖给予谨慎买入评级。
    支撑评级的要点
    财报回顾：渠道库存降至合理水平，费用管控继续。1-3Q17 营收11.2 亿，同比增5.6%，其中3Q17 营收3.8 亿，增5.4%，16 年6 月底恒顺主力产品出厂价上调9%，渠道提前备货较多，17 年上半年受此影响，营收增速较低。3Q17 母公司报表营收同比增11.5%，我们推测3 季度公司调味品业务环比改善，渠道库存降至合理水平。1-3Q17 归母净利1.4 亿，同比增23.8%，其中，3Q17 归母净利0.5 亿，增24.3%，费用管控强化，剔除营改增影响，1-3Q17 管理费用率同比基本持平，销售费用率降1.7pct。
    发力调味品板块，产品结构不断升级，高端醋产能逐步投产。公司17年初确立发力主业的工作思路，继续着力打造以食醋为核心主业的调味品板块。顺应消费升级大趋势，公司10 万吨高端醋产能17 年下半年全面投产，带动产品结构升级，根据公司公告，高端醋毛利率可达50%以上。我们判断若销售能够匹配产能投放，18 年公司调味业务毛利率可能会有一定幅度提升。
    若考核机制继续深入革新，销售端发展潜能释放可期。目前公司正在推进内部管理人员薪酬体系改革，KPI 考核机制已经建立，预计改革有望18 年完全落地。内部管理人员考核机制改革完成后，若公司继续深入革新，销售团队薪酬体系改革可能开启，届时将进一步理顺激励机制，释放销售端发展潜能。
    食醋使用频率相对较低，区域属性强，市场集中度低，恒顺面临的机遇与挑战并存。食醋使用频率相对较低，消费者对高端食醋价格的接受度低于酱油品类；同时，“四大名醋”深入人心，食醋各地口味差异较大，区域属性强于酱油，为食醋进一步全国化布局带来障碍。根据公司公告，恒顺作为中国食醋领跑者，核心品类“镇江香醋”市占率仅10%。市场集中度低，恒顺作为行业龙头，若能通过产品创新与渠道布局打破高端价格接受度低与区域属性强的桎梏，未来业绩向上弹性大。
    评级面临的主要风险
    高端醋收入增速低于预期、考核机制改革进程低于预期、食品安全问题。
    估值
    我们判断随着渠道库存降至合理水平、高端醋产能投放，公司18 年收入有望提速，毛利率提升可期。预计17-19 年每股收益分别为0.35、0.42、0.49 元/股，分别同比增24%、19%、16%，目标价15.00 元，首次覆盖给予谨慎买入评级。