大众消费回暖，消费升级对高品质产品拉动较强，公司基本面转好，但行业竞争亦加剧，公司在经营管理上仍有较大改善空间，预计2018-2019 年EPS 为0.33、0.41，给予18 年35 倍，14 元目标价，维持“审慎推荐-A”评级。
    重回良性发展轨道，三季报表现比看上去略好。公司前三季度实现收入11.15亿，归母净利1.45 亿，同比增长5.58%和23.81%，其中Q3 收入3.82 亿，归母净利5099 万元，分别增长5.39%、24.29%。16 年6 月底公司对主力产品提价9%，16 年下半年渠道囤货后消化不畅，对今年上半年销售具有一定挤出效应。单季度同比来看，16 年Q3 属于提价过渡期，经销商打款热情高公司发货量较大，在基数较高情况下5%的增长相对合理；环比来看，Q2、Q3 均属相对销售淡季，Q3 收入端环比上升4.8%，体现了较好的恢复增长态势。受公司主力产品放量走弱影响，毛利率略有下降；销售费用率环比提升，促销力度不减；管理费用率连续三个季度下降，费用控制进一步加强。三季度回款4.67 亿，与收入配比效果更优。
    经营更聚焦，互联网渠道渗透强化，高端醋产能释放在即。公司地产业务逐渐剥离，基本面进一步夯实，经营更加聚焦。单三季度母公司报表收入端同比增长11.48%，比合并报表表现更好，可推测公司调味品主业发力相对较强，聚焦主业与公司目前成长阶段（核心单品放量阶段）相吻合，结构清晰后有利于长期价值提升。三季度以来，顺应渠道变革趋势，公司先后签约阿里零售通、美菜，打开互联网C 端、B 端销售，线下加强地面营销，整体经营稳健向好。公司新建10 万吨高端醋产能将于明年释放，发力高端醋领域迎合消费升级大趋势，同时也与公司的品牌定位相适应，公司销售目标亦有望配比新产能同步提升，但醋产能整体提升幅度较大（30%以上），公司能否进一步打开高端醋市场需求空间，抢夺消费者心智，在未来2-3 年达产期内稳步提升业绩，仍需看营销、激励等配套制度政策的落地情况。
    潜在竞争加剧，压力与机遇同存。我国醋行业近年来需求端有不错增长，供给端集中度偏低，小作坊大量存在，竞争压力偏弱，行业粗放增长；相比于酱油行业，消费者对品牌的认知不及对地域属性（山西陈醋、镇江香醋等）的认知。近年来，海天、千禾等酱油供应商对醋品类布局加码，虽然短期内尚难对恒顺龙头地位构成威胁，但行业竞争加剧是大趋势。回顾酱油行业发展，在2003 年左右，海天、美味鲜展开激烈竞争，但两者市场份额同步提升，品牌力亦有加强。更为激烈的行业竞争对恒顺既是挑战也是机遇，恒顺若能进一步提振经营、强化品牌、完善体制，巩固龙头地位后，必将打开全新成长空间。
    单四季度迎旺季收入有望加速增长，长期发展更需改制添活力。Q4 是销售旺季，15 年、16 年Q3 至Q4 环比增速分别为12%、8%，叠加17 年公司经营效率提升，单四季度有望收入端增速加快，但公司Q4 管理费用计提一般偏高，或影响净利润增速。恒顺产品力较强，但对比国内外调味品龙头，公司在经营上仍有较大改善空间，长期发展仍需在品牌、渠道力上进一步强化。我们预计公司2018-2019 年EPS 为0.33、0.41，给予18 年35 倍，14.00 元目标价，呼吁改制有实质性进展，带来业绩和股价更大弹性，维持“审慎推荐-A”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。