前三季度公司归母净利润49.4 亿元，同增12.5%，扣非后归母净利润同增26.8%，第三季度扣非归母经利润高增37.6%。去年同期非经常损益高企，主要系处置优然和辉山乳业获得投资收益2.69 亿，并获得政府补助7.25 亿，2017 年前三季度非经常损益下降52.6%至3.75 亿，主要因为无以上两项投资收益且政府补助下降2.10 亿至5.15 亿。
    收入分析：7-8 月液奶超20%增长，9 月由于热应激短期原奶供给短缺和需求旺盛出现局部缺货影响增速，Q4 有望加速。根据尼尔森数据，7 月液奶行业同增5.5%，8 月同增7.5%，9 月仅同增0.1%，根据草根调研，经销商反馈7-8 月伊利任务完成率110%以上（任务要求同增10%），即同增20%以上，9 月由于热应激原奶供给短期出现短缺情况，加之今年需求旺盛，9 月局部出现部分产品缺货，影响部分区域任务完成率，南方尤甚，预计Q4 短期短缺将逐步缓解，收入增速有望提速。分产品来看，安慕希年度含税销售目标为120 亿（2016 年含税92.9 亿元，同增30%），畅意目标16亿（同增100%），目前进度正常，大概率超过目标。奶粉方面，截至三季度末伊利奶粉已获得7 套批文，行业批文批复、杂牌出清及渠道补货速度快于预期。市占率方面，伊利三季度末常温市占率34%，环增0.4pct；低温15.4%环降1.1pcts；奶粉6%基本持平。
    业绩分析：促销力度同比维持，看好Q4 降促销提振盈利水平。考虑到促销费用可通过货折抵扣收入影响毛利，亦可进入销售费用，我们将毛利率减去销售费用率的差额作为衡量促销比例变动的指标，前三季度毛利率38.3%，同降0.76pct，销售费用率22.51%，同降0.8%，因此毛利率减去销售费用率同比持平；第三季度也基本持平，我们估测促销力度同比维持，由于热应激短期供给紧张为历年惯常，且Q3 为传统旺季，因此促销力度同比未见下降。值得关注的是，伊利普通白奶原渠道长期倒挂，出厂价38.7元/箱，此前长期售36.8 元/箱，公司促销补贴力度大，根据草根调研，自10 月5 日起，伊利普通白奶零售价调整至40 元/箱，有利于改善经销商盈利，从而降低公司补贴力度。此外，前三季度管理费用率4.69%，同降1.37pcts，Q3 下降1.53pcts。以上，前三季度净利率9.41%，同降0.1pct，Q4 盈利水平有望提振，我们预计促销下降10%将提振净利率0.6%-0.8%。
    风险提示。食品安全风险；需求景气风险，原料奶价格波动风险等。
    盈利预测、估值及投资评级。小幅上调公司2017-2019 年EPS 预测1.10/1.31/1.53 元（ 原预测1.03/1.19/1.36 元）， 预计扣非后同增29%/20%/18%，不扣非同增19%/19%/17%，对应2017-19 年 28/23/20倍PE，维持“买入”评级。