浦发银行前三季度营业收入同比增长3.2%，增幅较1H17 提高1.7 个百分点；三季度公司加大拨备计提力度，归母净利润同比增长3.0%，增幅较1H17 下降2.2 个百分点。营收端：1）净利息收入：息差边际改善和生息资产规模扩张共同作用下净利息收入降幅有所收窄。9M17 浦发银行净利息收入同比下降3.6%，降幅较1H17（-6.0%）收窄2.4个百分点。根据盈利驱动因子分析，前三季度生息资产规模增长对净利息收入累计贡献8.9%，3Q17 净息差季度环比改善，前三季度累计负面贡献11.35%，较中期负面贡献（14.6%）下降3.2 个百分点。2）非息收入：保持强劲增长，是营收增长的主要驱动因素。前三季度非息收入累计贡献业绩5.6%，其中净手续费收入贡献3.7%。规模上，浦发银行前三季度非息收入同比增长17.4%，其中净手续费收入同比增长14.2%，增幅分别较中期扩大0.8 和5.8 个百分点。结构上，前三季度浦发银行非息收入、净手续费收入占营业收入比分别较中期提升4.4 和2.7 个百分点至36.8%和28.5%。非息收入增长主要是由银行卡类手续费、投资收益和汇兑损益增幅较大所贡献。
    2、三季度净息差保持稳步回升。我们测算浦发银行3Q17 净息差季度环比继续提升10bps 至1.98%（2Q17 季度环比回升10bps），综合前三季度情况来看，9M17 浦发银行净息差为1.87%，较中期提高5bps。净息差继续回升的主要原因是资产端收益率继续提升、负债端成本开始企稳。据我们测算，1Q17-3Q17 浦发银行生息资产收益率分别为4.06/4.12/4.19%，季度环比分别提升20/6/7bps，资产端收益率增幅小幅提升；计息负债成本率分别为2.40/2.57/2.55%，季度环比分别变动30/17/-2bps，负债端成本开始出现向下拐点。我们判断未来随着负债端继续企稳下降，资产端收益率水平持续提升将继续带动净息差保持稳步回升趋势。
    3、资产端保持稳健增长、负债端调整压力仍存。资产端各项生息资产季度环比均保持稳定增长，3Q17 浦发银行贷款、同业资产、债券投资类资产季度环比分别增长2.1/8.8/3.8%。其中信贷投放进一步向零售领域倾斜，符合公司稳步推进零售转型的战略方向。3Q17 企业贷款占比57.8%，零售贷款占比38.8%，分别季度环比变动-1.6/0.2%。负债端存款季度略有下滑、同业负债规模和占比均上升。3Q17 浦发银行存款规模季度环比降1.7%，占总负债比重季度环比降2.1%至55.2%，同业负债规模季度环比增15%，占总负债比重季度环比增3.1%至28.1%。
    4、不良加速暴露，资产质量压力仍需时间消化。三季度浦发银行加大不良确认力度，不良贷款余额和不良率季度环比均上升。截至3Q17，浦发银行不良贷款余额季度环比增14.8%至728 亿元，不良率季度环比增26bps 至2.35%。不良生成仍在加速，3Q17浦发银行加回核销后的不良生成率为290bps，季度环比增75bps。综合前三个季度情况，9M17 该指标同比增63bps 至230bps。先行指标看，关注类贷款规模和占比双降，显示不良加速确认中。3Q17 浦发银行关注类贷款规模季度环比降9.4%至1050 亿元，关注类贷款率季度环比降0.43%至3.40%。拨备计提承压。3Q17 浦发银行拨备覆盖率为134.6%，季度环比大幅下降19.6%，低于150%监管红线。
    5、公司观点：浦发银行息差企稳回升、营收端持续改善、资产质量压力仍需时间消化，待不良压力出清后业绩增长可期。我们预计浦发银行2017-19 年实现归母净利润559/592/629 亿元，同比增速为5.3/5.9/6.2%，对应EPS 1.85/1.96/2.09 元。目前股价对应0.93X 17 年PB，相对板块折价8%。
    风险提示：宏观经济加速下滑，资产质量恶化超预期。