我们测算，公司2017年前三季度内生收入同比增-1.05%，内生扣非归母净利润同比增11.88%。公司2016 年底置出了国药致君、致君坪山和致君医贸，置入了国大药房、佛山南海、广东新特药和南方医贸，我们将置出公司从2016 年三季度收入利润中剔除，将置入公司加回2016 年前三季度收入利润，测算过程详见表1、表2。经测算，公司2017 年前三季度收入内生增长-1.05%，扣非归母净利润同比增11.88%。我们认为，公司内生收入增速略低于预期，内生利润增速符合预期。
    我们判断，收入增速放缓主要原因为两票制导致商业调拨业务减少。国药一致拥有部分省外调拨业务，受到两票制影响，该部分业务量逐渐减少，导致公司公司收入增速较慢。
    根据我们测算，扣非归母净利润增速11.88%，表明公司主业平稳发展。调拨业务毛利率通常仅有2 个百分点左右，而纯销业务毛利率有7-8 个百分点，因此，调拨业务的减少对收入影响大于利润影响，纯销业务正常增长促使利润平稳增长。
    盈利预测与投资建议：在“两票制”大背景下，公司两广地区的市占率有望持续提升。我们预计2017-19 年公司收入418/449/493 亿元，同比增1%、7%、10%，归母净利润10.93/12.63/14.31 亿元，同比增-8%、15%、13%，对应EPS 分别为2.55/2.95/3.34 元/股。考虑可比公司估值，我们给予公司2017 年30 倍PE，目标价76.50 元/股，“增持”评级。
    风险提示：国大药房40%股权出售价格和时间具有不确定性，零加成导致药品销量受影响的风险，两票制导致调拨业务减少的风险。