收入符合预期 费用拖累业绩 电商发展迅猛 内生增长提速。公司 2017 年前三季度实现收入、归母净利润、归母扣非净利润 26.93、5.28、5.09 亿元，同比增长 34.66%、22.11%、25.46%，主要来自新品、电商快速增长，分开来看，我们估计：
    1）电商成最大增长点 全年有望贡献 9.5-10 亿收入：公司 2013 年开始做电商，我们估计 2014 年电商收入 2 亿元左右，2015 年收入 4 亿元左右，16年电商收入超过 6 亿元，我们通过天猫、淘宝追踪估计前三季度电商同比增70%+，考虑到电商旺季在下半年，我们预计全年有望实现 9.5-10 亿元收入。线上的品牌效应更强，对鱼跃线下覆盖不到的地方是良好的补充。
    2）分拆来看，（1）我们估计重点产品电子血压计收入 40%左右增长，血糖仪收入增长 20%以上，传统轮椅、传统水银血压计+听诊器收入略有下滑。（2）我们估计制氧机收入增长 20%左右，雾化器收入增长 50%以上，睡眠呼吸机爆发式增长，前三季度收入 4000-5000 万元左右。（3）我们估计中优医药前三季度收入近 3 亿元，净利润 5000-6000 万元，预计全年 8000 多万净利润；我们估计上械集团前三季度收入 3 亿元左右，净利润 0.4 亿元左右，我们估计上卫仍亏损，不达预期，上手整合良好，预计全年上械净利润 5000 万元左右。
    3）我们估计内生收入增长近 20%，跟去年和上半年比，内生收入加速，主要受益于电商爆发式增长。
    财务方面，前三季度公司销售毛利率为 41.45%，同比提升 1.38pp，主要因为中优并表带来毛利率提升。公司销售费用率 9.48%，同比提升 3.37pp，管理费用率 8.16%，同比下降 1.26pp，主要因为公司电商爆发式增长及中优医药并表。
    电商的爆发式发展带来内生增长提速。电商以非常低的成本极大地扩充了鱼跃的渠道，实际并未对鱼跃线下造成太大的冲击，我们估计鱼跃 14-16 年电商收入分别为 2、4、6 亿元左右，按照前三季度电商增速，我们预计今年电商收入有望达到 9.5-10 亿元，明年电商收入有望达到 14 亿元，电商的爆发式增长有望把鱼跃内生收入增长提升到 20%左右，内生增长提速。
    医用耗材可再造一个鱼跃。鱼跃以销售见长，目前积极往医用耗材拓展，打开了千亿市场空间（根据卫计委统计数据）。一方面聘请全球最顶尖耗材公司 BD 大中华区总经理沈长征女士，不断扩充销售人员，另一方面，积极扩充产品线，我们预计未来公司医用耗材销售人员拓展到 1000-2000 人，足以支撑起 50 亿元级规模的销售，可再造一个鱼跃，足以支撑 19 年后的高速增长。
    鱼跃品牌强势崛起 打造中国强生。鱼跃电商的爆发式增长，背后是鱼跃品牌的强势崛起，我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来 10 年成长的逻辑。我们研究发现，鱼跃的品牌和渠道已经非常强大，可以用百度指数客观地衡量鱼跃的品牌大小，我们发现鱼跃品牌跟国内企业拉开差距、追赶罗氏、欧姆龙等外企的趋势非常明显。在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下，通过自研+外延新产品能实现快速增长，我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道，外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”，增长模式是可持续的。鱼跃产品主要面向老年人，中国的快速老龄化将持续到 2035 年，鱼跃的产品空间巨大，通过往医用耗材拓展打开新的成长空间，目前不存在成长瓶颈的问题，对标强生，成长空间大。
    维持“买入”评级。我们预计 17-19 年 EPS 分别为 0.63 、0.80、1.02 元，参考可比公司估值，考虑到公司业绩扎实、内生增长加速，我们给予公司 2017 年 40 倍 PE，目标价 25.24 元，维持“买入”评级。
    风险提示。外延整合不达预期，电商发展不及预期，医用耗材拓展不及预期，产品价格下跌风险，原材料涨价风险。