华兰生物2017 前3 季度收入同比增长18.5%，净利润和扣非净利润分别同比增长1.9%和7.8%；EPS 0.67 元，基本符合预期。单季度来看，第3 季度收入同比增长18.9%，但净利润同比下降6.7%，主要原因是销售费率大幅上升：第3 季度销售费率同比上升了9.1 个百分点，其中，我们估计血液制品增加销售人员贡献了2个百分点左右，而疫苗销售模式转变贡献了7.1 个百分点左右。同时公司公告年报净利润增速-5%~15%。
    第3 季度血制品收入端环比2 季度有所好转。我们估计第3 季度血制品收入5.2 亿元（我们测算同比增长个位数），已经好于2 季度的4.7 亿元，接近1季度的5.4 亿元，显示了血制品在收入端有一定程度的恢复。从母公司来看，第3 季度收入4.1 亿元，同比增长23.1%，扣除投资收益之后，第3 季度净利润同比增长16%，都还较为靓丽。母公司第3 季度毛利率同比略降0.5 个百分点，表明母公司的血制品价格同比并没有太多变化；第3 季度销售费率同比上升3.6 个百分点，则是由于公司今年加大血制品推广，现有销售人员170 多位。另外，我们估算，重庆子公司第3 季度的收入增长情况应该差于母公司，表明今年血制品的滞销还是主要在重庆子公司。我们估计第3 季度白蛋白增长20%左右，但静丙基本同比持平，八因子继续快速增长，凝血酶原复合物增长一般。母公司应收账款相对2 季度末增加了1.1 亿元，仍然是今年账期放宽的原因，存货相对2 季度末基本没变化，表明第3 季度的血制品滞销情况已经有所好转，没有继续恶化。
    我们估计疫苗第3 季度收入1.3 亿元左右，同比大幅增长，主要是提价因素，以及销量的恢复；由于疫苗第3 季度的销售费用也同比大幅增加了5100 万元左右，因此，疫苗对净利润的贡献并不大。
    整体而言，第3 季度的数据显示血制品行业已经处于一个相对稳定的态势，没有继续恶化。白蛋白和静丙的价格可能仍然有一定压力，尚需观察。
    我们维持此前对血制品行业的观点：白蛋白由于存在进口，长期来看价格下行（除非国内企业能够通过公关实现利好政策出台）；静丙的滞销则是短期因素，主要原因就是静丙的学术教育没有跟上，而供给这两年却上升较快；静丙的市场潜力仍然很大，今年不少血制品企业已经在组建销售队伍，开始教育医生，我们预计明年静丙的需求将开始转暖。我们判断，今年到明年，血制品企业会面临一个较为艰难局面，即产品竞争加剧导致降价压力增加，而销售费用却不断上升。我们仍然对血制品的长期发展有信心，认为目前的中国血制品市场正在处于白蛋白驱动向静丙驱动的转型时期，面临短期阵痛。
    维持盈利预测。我们预计2017~2019 年EPS 分别为0.90/1.10/1.38 元，同比增长8%/22%/25%，当前股价对应17PE 32x，对应18PE 26x，我们虽然认为血制品行业短期面临一些阵痛，但是仍然看好未来静丙学术推广加强之后，带动行业进入发展新阶段，看好长期发展，维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：进口白蛋白增加超预期带来的降价风险；静丙医生教育进度不达预期