中顺洁柔成立于1999 年，由于成立时间较晚，目前发展规模相对较低，但是公司成长速度在行业内处于首位。管理层方面：中顺洁柔董事长邓总亦是公司创始人，深耕实业38 年，且在行业内注重员工激励，2016 年推出限制性股票激励计划，2017 年再推员工持股计划。其他3 家公司高管亦优秀，均从事生活用纸行业数十年。
    产品：中顺洁柔产品定位差异化、高端化。中顺洁柔主营卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等，拥有“洁柔”、“太阳”两大生活用纸品牌。近年来公司积极推动产品差异化、高端化发展，推进高毛利率产品结构占比，保障盈利能力。恒安历史以“安乐”卫生用品起家，逐步形成女性卫生用品、家庭生活用纸、纸尿裤三大产品线。维达围绕众多品牌协同发展，各品牌定位鲜明，当前主要以11 个品牌发展生活用纸、失禁护理、女性护理和婴儿护理四大业务。金红叶以卫生纸、面巾纸、厨房用纸、湿巾纸为主。
    生产：中顺规模尚小，仍处扩产之势。中顺、恒安、维达、金红叶目前产能分别为50.5、114、104 和132 万吨。生产基地方面，4 家公司均已基本完成全国生产基地布局。中顺依托江门、云浮、四川、浙江、湖北、唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局；恒安则在国内15 个省市区域设立了40 余家生产公司；维达拥有14 大生产基地，分布国内7 省以及台湾、马来西亚和澳大利亚；金红叶先后在国内天津、成都等多个区域设立生产基地。
    渠道：中顺洁柔注重全渠道客户开发。中顺以2016 年为渠道建设年，重点推进GT/KA/AFH/EC 各渠道的管理建设；同时公司亦尤其注重线上销售，联合各大电商渠道；引入原金红叶核心营销团队，人员扩充，渠道加速下沉，填补空白市场。恒安在国内拥有300 多个销售办事处，通过3000 余家分销商，产品实现全国传统、现代商超覆盖。维达更为注重电商渠道，2016 年电商销售占比达到18%。金红叶依托母公司金光集团支持优势，渠道亦稳定扩张。
    业绩与效率：中顺洁柔增长最快，动力强劲。2016 年中顺、恒安、维达、金红叶营收分别为38.09、193.06、107.9、97.86 亿元，当前中顺规模虽较小，但增速行业最高，且高管持续激励，动力持续。盈利能力方面：2017H1 毛利率恒安最高，为48.64%，中顺洁柔仅次于恒安，为36.16%，且持续提升，未来随着公司高毛利产品占比的提升，生产工艺的改进，内部的挖潜，多管齐下，盈利能力有望稳步提高。
    投资建议：我们预计中顺洁柔2017-2018 年净利润分别为3.53、4.65 亿元，同比增长35.8%、31.7%，对应EPS 分别为0.47、0.61，PE 分别为32、25 倍，目前市值113 亿；维持“买入”评级。
    风险提示：木浆价格大幅上涨；生活用纸行业竞争大幅加剧。