混改目标即是解决联通长期发展一直未解决的核心问题。纵观我国电信业体制改革和联通发展历史，“破垄断、促竞争、提效率”是行业发展主线，联通核心问题不在于资源技术禀赋缺失而在于机制体制问题。与之前联通经历的变革不同的是，本次混改的目标即是“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”，旨在改革公司机制体制，建立市场化激励机制。混改方案有众多超预期元素。
    战略投资者总体持股比例较高，同时优化董事会结构和探索经理层市场化选聘机制。混改后战略投资者持股合计超过35%，公司与战略投资者形成利益共同体。董事会引入4 名民营企业代表，加强经理层建设，公司自上而下进行体制改革，改革力度前所未有。
    建立股权激励机制，解锁期条件确定公司发展量化目标。公司向核心员工授予限制性股票，以业绩为导向优化薪酬分配机制激发员工活力。同时公司设立明确量化的股权激励解锁条件，以营收、利润、ROE 三个维度为考核指标，设立同比增速以及与行业平均增速水平对应的发展目标，使得公司发展路径更明确。
    能力提升带动营收反转，同时保证成本控制带动利润反转，提升公司盈利能力。公司与互联网及垂直行业公司合作加快业务创新，2017H1 已初现创新商业模式成效，未来创新业务成为公司快速成长动力。募集资金用于4G、5G 和创新业务项目建设，提高公司竞争实力，同时降低公司财务费用改善利润及现金流，未来销售费用、管理费用有望降低。
    相对估值比较联通红筹更具吸引力，联通A 股受估值、情绪、资金等多维度影响我们给于“增持”评级。通过与国际电信运营商、联通红筹、A 股大盘股相对估值比较，同时考虑到联通A 股停牌期间大盘涨幅约10%，下半年国企改革持续催化预期，根据联通8 月23 日公告我们预测资金注入H 股采用配售方式能够提高AH 股折算比例降低溢价，我们预测中国铁塔未来上市预计提升15%-25%联通A 股的内含价值等因素。
    首次覆盖给予“增持”评级。假设今年10 月底完成非公开发行，计算得到2017-2019 年摊薄 EPS 为0.06、0.08、0.17；PB 分别为2.1、1.7、1.7；EV/EBITDA 分别为4.4、3.0、2.3。给予公司2018 年PB 为国际电信企业平均水平2.30 倍，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争形势更加严峻，转型发展时间窗口被行业新变化压缩，A 股资金注入H股方式尚不确定