■量价齐升，业绩略超预期：上半年公司收入、利润分别增长32.6%、148%，业绩高增长主要受益于新产能释放及产品提价：1）公司80 万吨牛皮纸产能16 年8 月逐步投产，上半年箱板纸实现收入10.6 亿元，占上半年总收入约12%；2）今年以来公司主要产品铜版纸、文化纸持续提价，虽然6 月份有小幅回调，但整体处于高位。1-5 月文化纸累计提价850 元/吨，6 月下滑100-200 元/吨，均价同比提升约900 元/吨；铜版纸累计提价1300 元/吨，6 月下滑约100 元/吨，均价同比提升约1700 元/吨。上半年公司非涂布文化纸收入26.7 亿元，同比增长2%（增幅小于提价幅度，因为16 年部分铜版纸机转产文化纸，17 年转回生产铜版纸）；上半年铜版纸收入19.5 亿元，同比增长42%；3）溶解浆一季度价格一度突破8300 元/吨，Q2 价格有所回调，上半年溶解浆均价约7750 元/吨，同比上涨1000 元/吨，涨幅约15%。上半年公司溶解浆收入13.6 亿元，同比增长17%。公司第二季度实现收入42.9 亿元，同比增长16.9%，环比下滑2.8%，主要由于5 月后文化纸进入淡季，公司部分产品限产保价，产量有所下滑；公司单二季度实现净利润4.35亿元，同比增长106.4%，环比基本持平。我们估算上半年公司吨纸净利约440 元，其中二季度吨纸利润接近500 元/吨，较一季度提升近110元/吨。报告期内公司收到政府补贴1780.6 万元，同比增加1019 万元。
    盈利能力提升，营运能力良好：上半年公司综合毛利率25%，同比提升5.2pct，其中文化纸、铜版纸、溶解浆毛利率分别提升6.2pct、8.6pct、8.6pct，毛利率的提升主要受益于产品价格的上涨。报告期内公司期间费用率10%，同比下降1.5pct，销售、管理、财务费用率分别下滑0.3、0.07、1.1pct。其中管理费用同比提升34.4%，主要受环保投入加大影响；销售费用同比增长21.8%，其中运输费用同比提升31%，主要受牛皮箱板纸产量增加及运输新政策影响。报告期内，公司实现经营性现金流6.7 亿元，同比下滑56%。6 月底公司存货较16 年底增加5.6 亿元，其中原材料库存增加1.9 亿元，成品库存增加4.3 亿元；公司存货周转天数39 天，同比减少6 天，二季度较一季度有所提升。6 月底公司应收账款较一季度末提升6.9 亿元，可能与淡季销售放宽账期有关，应收账款周转天数33 天，同比增加3.5 天。
    纸业复苏可持续，加上新产能投放，公司业绩增长具持续性：纸业从16 年中开始复苏，16 年底受成本端上涨+季节性旺季+库存低位等多因素影响，各木浆级纸种（铜版纸/胶版纸）涨价加速，目前随着木浆级纸张旺季的到来和原材料价格的反弹，新一轮提价已开始启动，我们预计涨价趋势可能持续到明年初，幅度预计600-700 元/吨或以上（约10%），价格可能突破7000 元/吨。造纸是典型的市场化去产能行业，我们预计行业新一轮产能扩张将于18H2-20 年陆续落地，且木浆级纸张新产能相对较少，因此我们预计景气可延续至18 年。除了价格逻辑外，公司新产能投放也将带来增量，所以业绩增长具有较强持续性。公司在建项目包括20 万吨特种纸项目、30 万吨老挝化学浆项目及80 万吨牛皮箱板纸项目将于2018年一、二、三季度陆续投产；美国70 万吨生物精炼项目项目也将在2018 年进入实施阶段，新项目投产将进一步优化产品结构，并拉动公司收入端持续稳定增长。
    溶解浆价格持续回升，公司将显著受益：粘胶纤维、棉花是纺织服装的原料，二者存在替代关系，而溶解浆则是粘胶纤维的主要原料。受益于棉花价格的大涨，国内溶解浆自16 年5 月以来价格连续上升，至16 年10 月达到阶段性高点8700元/吨，较5 月份上涨近2000 元/吨；17 年4 月溶解浆价格持续回落，二季度累计回落约1300 元/吨，7 月份价格出现回升，目前溶解浆价格约7500 元/吨，较6月份阶段性低点回升约500 元/吨，盈利能力有望逐步回升；而目前郑棉期货价格15340 元/吨，整体维持高位。公司拥有50 万吨溶解浆产能，公司前期发布定增预案，募集资金18 亿元用于老挝30 万吨化学浆项目建设，此项目亦可产溶解浆（约25 万吨），17 年5 月公告终止定增项目，同时发布公开发行A 股可转换公司债券预案，拟募集资金总额不超过人民币 12 亿元，用于老挝30 万吨化学浆项目，本次融资方式的更改，将有利于加快融资速度。项目拟在老挝建立3 万公顷自营林并推进当地居民合作林约7 万公顷，利用老挝低价林木资源，制浆成本较低（预计比现有设备便宜千元左右），盈利性预计大幅好于现有溶解浆项目。