基于公司历史估值倍数取1.7x 2017PB 和15.3x 2017PE，下调目标价区间为11.0-11.6 元。
    三大航中唯一一家客座率和票价齐提升，推动客运收入上涨
    公司上半年供给增加4.94%，客座率提升1.20 个百分点，票价提升1.43%，因其采取谨慎的运力扩张计划，以确保客座率和票价齐提升，使得客运收入实现同比增幅8.02%。国内：需求同比增长6.3%，客座率同比提高1.05个百分点达到83.17%；票价同比提升3.67%，推动收入同比上升10.17%。国际：放缓扩张步伐，上半年供给同比增加6.41%，客座率同比提高1.48个百分点达到78.10%，但票价同比下跌3.62%，推动收入同比上升4.99%。上半年国航货运收入增长19.65%，主要受单价提升12.66%所駆动；考虑货运混改推进，下半年货运收入增幅有望加大。
    油价上涨拖累上半年利润表现，下半年油价、汇率均构成利好
    上半年，公司经营成本因油价上涨42%而同比提高18.95%，拖累业绩表现。根据华泰油气组最新预测，2017E/18E 布伦特油价分别为50 美元/桶和55 美元/桶，叠加人民币升值效应，我们将燃油成本预测分别下调10%和12%。根据彭博综合指数，预计2017 年人民币兑美元升值至人民币6.8元兑1 美元（之前预测为人民币6.9 元兑1 美元），这将直接令国航的汇兑收益增加270.3%，从而推高净利润预测值。基于新燃油价格和外汇预测，我们将2017 年和2018 年盈利预测值分别提高2.8%/3.5%至103.47 亿元/120.74 亿元，将2019 年盈利预测小幅下调7.3%至145.10 亿元。
    短期业绩有望反弹，中期利好因素较多，维持买入评级
    虽然国航的航线网络分布均衡，对暑运旺季的敏感性较弱，但考虑油价同比涨幅收窄、人民币升值，预计下半年业绩有望反弹。中期来看：1）北京第二机场的投入运营将令其在首都机场的激烈竞争有所缓解，从而增强其主导地位；2）货运混改或能提升其盈利水平；3）国泰航空改革以及未来燃油对冲减少将为其实现正面投资收益作出贡献。目前股价对应12.23x2017PE 和1.42x 2017PB，估值具有吸引力，维持买入评级。
    风险提示：经济低迷，油价飙升和人民币贬值。