■中报各项业务收入稳定增长，销售费用率上升和国控投资增速下滑导致公司净利润率小幅下滑。收入端来看，剔除2017 年新并购的breas、2016 年设立温州老年病医院及并购齐鲁检验所的可比因素外，同口径增速为17.16%，其中：药品制药收入57.8 亿元，增速19.12%，医疗服务收入10.1 亿元，增速34.39%（同口径增速19.11%），医疗器械与医学诊断收入15.46 亿元，增速16.99%（同口径增长11.65%），另外公司参股公司国药控股是国内医药流通龙头，同期实现收入1377.7 亿元，同比增速为8.65%。利润端来看，公司毛利率上升3.79 个百分点到57.24%，公司销售费用率和管理费用率分别上升3.12 和0.58 个百分点，销售费用率提高较多的原因是公司核心品种市场开拓加深的缘故；另外由于国药控股增速下滑，相应的投资收益收入占比下降1.3 个百分点，综合而言公司扣非归母净利润率下降0.94 个百分点到15.19%。
    ■主营业务利润占比逐步提高，公司类PE 性质逐步褪去。公司业务领域覆盖医药健康全产业链，也正是如此，过去市场认为公司业务多而杂乱，有类PE 性质难以给予高估值。实际上，多领域布局反而是公司的优势。相对于其它以单一业务或者单个产品为业务基础的公司而言，公司的业务布局能够最大程度地分享中国医药健康行业的持续增长机会，并能通过业务板块间的资源共享产生协同效应，同时能规避单一细分行业的波动带来的业务风险。而且，近年来公司业绩增长基本来自主营业务。我们判断，2017 年公司药品业务收入将达15%以上的增速，其他板块也将维持15%左右增速。主营业务持续发力，2017年中报公司扣非归母净利润占总的净利润比例达到75%，我们预计2017 年全年净利润为33 亿元，扣非净利润约为25 亿元，公司过去对投资收益倚重过高的类PE 性质已经逐步褪去。
    ■公司从“医药ETF”向创新型生物医药企业转型，有利于提升公司估值。市场已经看到了公司近年来的高内生增长，对其估值有一定的纠正，我们认为还不够。公司的传统业务涉及药品研发销售、医疗器械、医疗服务、医药流通(参股国药控股方式)等医药几乎子行业，相当于一个“医药ETF”，而估值对应17 年仅22 倍。我们尤其看好公司在单抗和精准医疗两个领域布局：单抗方面，公司子公司复宏汉霖6 个品种10 个适应症进获批临床，原研均属于重磅产品，利妥昔有望在2018 年上市，后续每年预计有1-2 个品种上市。精准医疗方面，公司携手kite 成立合资公司开发国内的car-T 市场，kite 的KTE-C19 产品在临床二期随访结果较优，安全性较强。我们认为，KTE-C19 产品在FDA获批是大概率事件，国内市场空间在20 亿元以上。
    ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价41.1元。我们预计公司2017年-2019年净利润分别为33.07亿元、38.57亿元、45.49 亿元，同比增速分别为18%、17%、18%，对应公司EPS 分别为1.37 元、1.60 元、1.88元，对应2017-2019年市盈率分别为22X、19X、16X。鉴于公司主营业务内生增长良好、公司从“医药ETF”向创新型生物医药企业转型带来估值提升，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为41.1 元，对应2017年30倍动态市盈率。
    ■风险提示：研发存在不确定性；药品降价；并购进度及整合不及预期。